回顧2月，債券市場(chǎng)受到國內(nèi)外環(huán)境因素影響而出現(xiàn)大幅波動(dòng)，10年國債到期收益率已經(jīng)回升到1月份降息前2.80%附近的水平，且一度非常接近1年期MLF操作利率，月末資金面緊張也讓市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策走向感到擔(dān)憂。我們認(rèn)為進(jìn)入3月，貨幣寬松窗口期仍未結(jié)束，后續(xù)降準(zhǔn)依然有較大的概率。

▍如何看待政府債：地方債凈融資增加。

國債方面，參考發(fā)行計(jì)劃以及到期償還量，預(yù)計(jì)3月凈融資額可能在200億元左右。地方債方面，參考目前公布的地方債發(fā)行計(jì)劃，預(yù)計(jì)3月地方債凈融資可能達(dá)到5000億元?？傮w來看，預(yù)計(jì)3月政府債整體凈融資約5000億元，較2月壓力增大。

▍如何看待財(cái)政收支：支出增加補(bǔ)充流動(dòng)性。

公共財(cái)政具有顯著的季節(jié)效應(yīng)，考慮財(cái)政節(jié)奏前置，支出力度加大。在“要提高財(cái)政支出強(qiáng)度，還要實(shí)施更大規(guī)模的減稅降費(fèi)”的目標(biāo)下，我們預(yù)計(jì)財(cái)政支出的力度可能會(huì)有所增加，因此預(yù)計(jì)3月最終財(cái)政收支差額在-8000億元左右。

▍如何看待央行操作：呵護(hù)資金面穩(wěn)定。

央行2月小幅超額續(xù)作MLF，且從逆回購?fù)斗徘闆r來看，貨幣政策仍然呵護(hù)銀行間流動(dòng)性。進(jìn)入3月后，預(yù)計(jì)央行依然會(huì)繼續(xù)避免資金利率過度偏離政策利率；但同時(shí)市場(chǎng)也需警惕逆回購大量到期對(duì)于資金面的沖擊，提前做好資金安排。

▍如何看待其他因素：現(xiàn)金需求下降，繳準(zhǔn)壓力較大。

預(yù)計(jì)3月M0減少約5000億元；扣除非銀同業(yè)存款的人民幣存款通常增加42000億元，銀行機(jī)構(gòu)需要補(bǔ)充約3500億元的法定存款準(zhǔn)備金，使得流動(dòng)性缺口有所擴(kuò)大。

▍會(huì)降準(zhǔn)，或者降息嗎：未來兩個(gè)月內(nèi)有較大概率降準(zhǔn)。

1月信貸結(jié)構(gòu)不佳，從近期票據(jù)利率變化來看，2月改善的幅度可能有限，“寬信用”的成色依然有待提升。穩(wěn)增長目標(biāo)下，貨幣政策的退出需要在經(jīng)濟(jì)確認(rèn)回暖以后。當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境需要貨幣政策繼續(xù)保持寬松，目前降準(zhǔn)仍存空間且通脹情況尚未構(gòu)成明顯制約，雖然美聯(lián)儲(chǔ)逐步收緊貨幣，但在“以我為主”的背景下，中美貨幣政策允許出現(xiàn)分化和錯(cuò)位，后續(xù)仍可能適時(shí)適度降準(zhǔn)，配合和支持信用擴(kuò)張需求，釋放長期資金，進(jìn)一步降低社會(huì)融資成本，有效助力實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長目標(biāo)。

▍后市展望：

我們測(cè)算，3月基本不存在流動(dòng)性缺口（不考慮MLF和逆回購到期），但在穩(wěn)增長的目標(biāo)下，經(jīng)濟(jì)回暖的確定性信號(hào)尚未出現(xiàn)，貨幣政策寬松的窗口期仍然沒有結(jié)束。2月月末隔夜利率波動(dòng)加大，市場(chǎng)短期流動(dòng)性較為緊張，可能與繳稅、繳準(zhǔn)等因素有關(guān)。無論從當(dāng)前經(jīng)濟(jì)改善的成色分析政策的邏輯還是從月末央行的實(shí)際操作來判斷，均證明目前貨幣政策還處于寬松的窗口期，未來兩個(gè)月內(nèi)降準(zhǔn)仍有較大的概率。但是3月更多穩(wěn)增長表態(tài)和措施或陸續(xù)出臺(tái)，預(yù)計(jì)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于寬信用預(yù)期的調(diào)整，放大利率波動(dòng)，建議把握調(diào)整之后出現(xiàn)的債市機(jī)會(huì)。

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