文丨明明債券研究團(tuán)隊(duì)

目前美國(guó)赤字處于歷史較高水平，在未來美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入緊縮周期后，債務(wù)壓力料將進(jìn)一步快速提升。預(yù)計(jì)2022年美國(guó)財(cái)政支出雖然弱于過去兩年，但支出力度仍為歷史偏高水平，今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)將穩(wěn)健增長(zhǎng)。2022年美國(guó)財(cái)政部發(fā)債規(guī)模需考量美聯(lián)儲(chǔ)縮表開啟時(shí)點(diǎn)，若縮表于今年7月開啟，財(cái)政部或于下一季度停止縮減國(guó)債拍賣規(guī)模。在此背景下，年內(nèi)美債利率或震蕩上行至2.5%。

財(cái)政赤字壓力較高，財(cái)政支出力度回歸常態(tài)化。新冠疫情沖擊后，通過大量財(cái)政刺激促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的結(jié)果為美國(guó)赤字始終處于歷史高位水平，CBO預(yù)計(jì)2022財(cái)年赤字將跟隨支出大幅減少而縮小。拜登政府提出多項(xiàng)法案，一定程度或?qū)⒃黾游磥硎曦?cái)政赤字壓力。由于新冠疫情來襲后美國(guó)采取大規(guī)模財(cái)政刺激復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)，其后果為即使目前利率幾乎為零，美國(guó)利息償還壓力仍攀升至接近歷史最高水平。隨著美聯(lián)儲(chǔ)開啟緊縮周期，預(yù)計(jì)未來美國(guó)償債壓力將繼續(xù)攀升。財(cái)政支出力度方面，雖然大規(guī)模財(cái)政刺激退坡會(huì)導(dǎo)致2022年財(cái)政支出水平大幅下降，但預(yù)計(jì)今年財(cái)政支出力度仍會(huì)為歷史偏高水平，將支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)穩(wěn)步復(fù)蘇。

縮減發(fā)債規(guī)模的窗口期或因美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)縮表而有限。2022年2月至4月美國(guó)財(cái)政部繼續(xù)縮減國(guó)債拍賣規(guī)模，整體而言，2022年2月至4月向私人投資者發(fā)行的債券數(shù)量與2021年11月至2022年1月相比減少1110億美元。財(cái)政部計(jì)劃發(fā)債規(guī)模時(shí)除了需考慮減少的財(cái)政需求外，還需考量美聯(lián)儲(chǔ)縮表需增加的發(fā)行量，財(cái)政部縮減規(guī)模窗口期或因美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)縮表而受限。一方面，今年財(cái)政赤字大幅減少，一定程度減少了財(cái)政部發(fā)債的財(cái)政需求。另一方面，財(cái)政部需要關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)縮表的開始時(shí)點(diǎn)、速度與縮表結(jié)束時(shí)點(diǎn)，考慮美聯(lián)儲(chǔ)SOMA投資組合縮減后財(cái)政部較高的融資需求。美聯(lián)儲(chǔ)縮表或在今年年中開始，預(yù)計(jì)縮減速度將快于上一輪，因此在縮表速度偏激進(jìn)的情形下，美聯(lián)儲(chǔ)或于2024年下半年結(jié)束縮表。在TBAC中性預(yù)測(cè)以及偏激進(jìn)的預(yù)測(cè)中，縮表速度均快于上一輪縮表速度，但均慢于2020年和2021年的購(gòu)買速度。具體縮表進(jìn)程仍需關(guān)注經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)，若類似上一輪縮表后期出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速下行，則或?qū)⒏缃Y(jié)束縮表。財(cái)政部或因縮表臨近，在下一個(gè)季度停止縮減國(guó)債拍賣規(guī)模。

預(yù)計(jì)基建法案對(duì)今年經(jīng)濟(jì)影響有限，中期提振作用明顯。拜登基建法案大幅縮水后終于落地，1.2萬(wàn)億的法案中僅5500億美元為新基建支出，主要投資于道路和橋梁、鐵路、電網(wǎng)、寬帶、水利基礎(chǔ)設(shè)施、網(wǎng)絡(luò)安全、氣候變化、公共交通等。預(yù)計(jì)拜登基建法案對(duì)于十年內(nèi)經(jīng)濟(jì)存在刺激作用，但對(duì)今年提振作用有限。穆迪分析預(yù)測(cè)該法案對(duì)經(jīng)濟(jì)的提振作用將于2023年達(dá)到頂點(diǎn)，在法案計(jì)劃中期或累計(jì)創(chuàng)造超過80萬(wàn)份工作崗位，且對(duì)通脹影響較弱。但也需注意若基建法案實(shí)際較大部分依靠財(cái)政赤字融資，則債務(wù)升高的負(fù)面影響以及私人投資的擠出效應(yīng)或?qū)е略摲ò冈诙旰笸侠劢?jīng)濟(jì)。

債市策略：目前美國(guó)財(cái)政赤字水平較高，未來隨著美聯(lián)儲(chǔ)開啟緊縮周期，債務(wù)壓力料將進(jìn)一步提升。CBO預(yù)計(jì)財(cái)政支出將大幅少于2020年、2021年水平，但我們認(rèn)為仍會(huì)處于歷史偏高位，將有效支撐經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展。此外，拜登政府今年將進(jìn)一步推進(jìn)各項(xiàng)法案以增加投資、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但由于法案落地執(zhí)行存在一定時(shí)滯性，簽署的《基礎(chǔ)設(shè)施投資和就業(yè)法案》以及其他還未簽署的法案或?qū)衲杲?jīng)濟(jì)的提振作用有限。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)或于今年年中開啟縮表，美國(guó)財(cái)政部對(duì)于債券拍賣的縮減規(guī)模的窗口期或因而有限。繼續(xù)維持上半年美聯(lián)儲(chǔ)緊縮步伐較快、年內(nèi)或加息四次左右的判斷，長(zhǎng)端美債利率或在縮表前后較快上行，今年10年期美債利率或震蕩上行至2.5%。

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