經(jīng)過(guò)近一年的準(zhǔn)備，首批養(yǎng)老理財(cái)試點(diǎn)產(chǎn)品開(kāi)始正式募集。工銀理財(cái)、建信理財(cái)、招銀理財(cái)、光大理財(cái)四家理財(cái)公司獲得首批養(yǎng)老理財(cái)試點(diǎn)資格。四支“新養(yǎng)老”理財(cái)產(chǎn)品具有穩(wěn)健性、長(zhǎng)期性和普惠性等特點(diǎn)。我們將從養(yǎng)老理財(cái)擴(kuò)大至銀行理財(cái)?shù)慕嵌?，展望信用債和非?biāo)的配置需求和估值變化。

▍四家機(jī)構(gòu)分別在四個(gè)城市試點(diǎn)養(yǎng)老理財(cái)。

我國(guó)已步入老齡化社會(huì)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局第七次人口普查數(shù)據(jù)顯示，2020年我國(guó)60歲及以上人口占比18.7%，65歲及以上人口占比13.50%。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)養(yǎng)老金嚴(yán)重依賴(lài)第一支柱，根據(jù)中國(guó)保險(xiǎn)與養(yǎng)老金研究中心研究總監(jiān)朱俊生接受第一財(cái)經(jīng)采訪披露，2019年第三支柱資產(chǎn)規(guī)模為1.52萬(wàn)億元，占養(yǎng)老金總資產(chǎn)15.82%，低于第一支柱與第二支柱。近三年來(lái)，第一支柱的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)收入增速低于支出增速，預(yù)計(jì)未來(lái)資金缺口仍將擴(kuò)大。為豐富第三支柱產(chǎn)品體系，工銀理財(cái)、建信理財(cái)、招銀理財(cái)和光大理財(cái)分別在四地開(kāi)展養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品試點(diǎn)。

▍收益平滑基金機(jī)制逆勢(shì)而生，能否推而廣之值得觀察。

試點(diǎn)養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品引入收益平滑基金機(jī)制，將部分超額收益計(jì)提入平滑基金，以應(yīng)對(duì)產(chǎn)品出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金無(wú)法覆蓋虧損的情況。引入收益平滑基金機(jī)制有利于理財(cái)產(chǎn)品收益率“削峰填谷”，降低波動(dòng)，提高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。對(duì)比來(lái)看，工銀理財(cái)和招商理財(cái)收益平滑基金對(duì)計(jì)提規(guī)則和適用規(guī)則有明確的規(guī)定，建信理財(cái)和光大理財(cái)有較大自主發(fā)揮的空間。由于本次試點(diǎn)產(chǎn)品業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)較高，監(jiān)管層也并未禁止公募產(chǎn)品投資非標(biāo)，我們預(yù)計(jì)今年養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品仍將追逐票息資產(chǎn)，包括中等級(jí)信用債以及非標(biāo)以增厚產(chǎn)品收益。

▍資管新規(guī)影響下信用債出路。

資管新規(guī)實(shí)施后，監(jiān)管層要求理財(cái)產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型，銀行理財(cái)產(chǎn)品凈值化比例逐年提高。根據(jù)WIND統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2021年9月，銀行理財(cái)存續(xù)規(guī)模達(dá)24.19萬(wàn)億元，整體凈值化比例86.56%，待轉(zhuǎn)型規(guī)模為3.76萬(wàn)億元。當(dāng)前凈值型理財(cái)產(chǎn)品仍以固定收益類(lèi)為主。根據(jù)各期《中國(guó)銀行(行情601988,診股)業(yè)理財(cái)市場(chǎng)報(bào)告》披露數(shù)據(jù)，固定收益類(lèi)產(chǎn)品余額占比從2019年1月的73.60%提升至2021年6月的88.18%，預(yù)計(jì)未來(lái)固定收益類(lèi)產(chǎn)品所占比重將進(jìn)一步提高；混合類(lèi)產(chǎn)品余額占比從2019年1月的25.98%降至2021年6月的11.49%，呈現(xiàn)出向固定收益類(lèi)產(chǎn)品過(guò)渡的趨勢(shì)；權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品占比很小，且存續(xù)規(guī)模變化較小。

▍銀行理財(cái)產(chǎn)品久期加速增長(zhǎng)。

為提高產(chǎn)品收益率以吸引客戶(hù)，銀行理財(cái)需延長(zhǎng)產(chǎn)品期限以拉長(zhǎng)底層資產(chǎn)久期。各季度新發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品中，6個(gè)月及以上中長(zhǎng)期限產(chǎn)品比例增加，由2018年3月的22.76%增至2021年9月的45.62%。由于銀行理財(cái)產(chǎn)品未披露久期情況，我們用長(zhǎng)期理財(cái)基金代替銀行理財(cái)產(chǎn)品。理財(cái)基金組合久期從2020年1季度的0.69增長(zhǎng)至2021年3季度的0.75，各季度雖有波動(dòng)但整體呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。其中2021年3季度理財(cái)產(chǎn)品久期0.75，較2020年同期增長(zhǎng)了68.22%。

▍銀行理財(cái)調(diào)倉(cāng)需按部就班，非標(biāo)壓縮趨勢(shì)下中等級(jí)信用債仍存機(jī)會(huì)。

從底層資產(chǎn)來(lái)看，債券為銀行理財(cái)主要配置資產(chǎn)，截至2021年6月，債券配置占比達(dá)56.84%。從理論而言未來(lái)銀行理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)偏好逐步下降，考慮投資者青睞短期限和中低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，預(yù)計(jì)短期限利率債和高等級(jí)信用債配置需求仍旺，低評(píng)級(jí)信用債配置力度或?qū)p弱，信用利差或?qū)⒆唛?。但是從整改力度和?shí)際走勢(shì)上，我們預(yù)計(jì)未來(lái)資金騰挪和切換需要按部就班步步為營(yíng)，不排除前期資金仍將優(yōu)先導(dǎo)入高等級(jí)信用債，而后期由于非標(biāo)等高收益資產(chǎn)的配置缺失，不排除這一類(lèi)資金也會(huì)適度增加對(duì)中等級(jí)信用債的配置比例。尤其對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的機(jī)構(gòu)，在非標(biāo)壓縮的趨勢(shì)下，轉(zhuǎn)投標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的資金將會(huì)逐步挖掘信用債市場(chǎng)中的超額收益。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

養(yǎng)老理財(cái)相關(guān)監(jiān)管政策再調(diào)整；金融市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致產(chǎn)品收益率不及預(yù)期；信用風(fēng)險(xiǎn)事件出現(xiàn)對(duì)產(chǎn)品收益率形成沖擊；行業(yè)實(shí)際發(fā)展偏離主觀判斷等。

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