一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)在春節(jié)錯位效應(yīng)和基數(shù)的影響下可能呈現(xiàn)1-2月弱，3月強的特征。通過數(shù)據(jù)確認經(jīng)濟回暖可能要等到3月末乃至4月，在此之前仍然是貨幣寬松的窗口期，采用數(shù)量型寬松的可能性更高，預(yù)計債市的體感仍較為溫和。當(dāng)前10年國債到期收益率已經(jīng)回到了降息之前的位置，短期利空出盡后存在交易性機會，二季度需防范債市調(diào)整。

▍一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)在春節(jié)效應(yīng)和基數(shù)的影響下可能呈現(xiàn)1-2月弱，3月強的特征。

歷年春節(jié)日期與前一年的錯位都會影響到經(jīng)濟活動在1-2月和3月之間的分配。過去10年中，春節(jié)日期在2月1日附近（±4天以內(nèi)）時，工業(yè)增加值和社會消費品零售總額增速往往呈現(xiàn)1-2月略低，3月略高。除了春節(jié)錯位的影響，今年1-2月的工業(yè)增加值增速還會受到高基數(shù)的大幅擾動。

▍3月全面復(fù)工后，經(jīng)濟數(shù)據(jù)有望顯著轉(zhuǎn)強。

首先，天量社融、財政支出靠前、基建發(fā)力都會提振一季度的GDP總量，如果1-2月的經(jīng)濟顯得比較弱，那么3月份大概率會比較強。其次，可以對標(biāo)2019年一季度，春節(jié)日期和政策環(huán)境都比較相似。最后，對標(biāo)去年四季度，在財政、基建均未發(fā)力和地產(chǎn)至暗時刻的背景下，GDP兩年平均增速仍然達到5.2%，且去年一季度GDP增速是低基數(shù)（兩年平均5%）。

▍經(jīng)濟回暖確認前貨幣難收。

毋庸置疑，穩(wěn)增長是今年上半年各個部委的重要政治任務(wù)。在制約因素較少的情況下，央行貨幣政策能夠更好地聚焦于穩(wěn)增長目標(biāo)：①通脹壓力有限，股市、房市反而是需要呵護的對象。②資金面維持寬松，但沒有出現(xiàn)明顯的空轉(zhuǎn)現(xiàn)象。③人民幣匯率在壓力測試下表現(xiàn)依舊強勢。從四季度貨幣政策執(zhí)行報告中也可以看出央行對于穩(wěn)增長和寬信用的訴求較強，在引導(dǎo)企業(yè)貸款利率下行的要求下，貨幣政策仍在寬松通道之中。一季度寬松的流動性環(huán)境，對于債市短期而言仍然比較溫和。

▍財政存在較強的慣性，啟動和剎車均慢于貨幣，二者錯位時可能是債券市場調(diào)整的時期。

自去年底的經(jīng)濟工作會議之后，一系列的政策信號使市場對于財政力度的預(yù)期從分歧到一致。不僅僅是專項債和基建，國債的超季節(jié)性發(fā)行也傳遞出公共財政即將發(fā)力的信號。但是，財政發(fā)力的慣性較大，啟動和剎車都慢于貨幣政策。例如在2020年中，中央提出“跨周期調(diào)節(jié)”之后，貨幣政策行動較快，而財政支出和基建投資增速直到2021年才慢下來。這種政策節(jié)奏的錯位可能會導(dǎo)致債券市場中期的調(diào)整壓力。

▍債市策略：債券進入牛尾行情，博弈加劇，寬貨幣之下短期仍有做多機會，警惕中期調(diào)整。

一季度經(jīng)濟節(jié)奏或?qū)⑾热鹾髲姡?-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)可能依然欠佳，而3月或?qū)⑵珡姡ㄟ^數(shù)據(jù)確認經(jīng)濟回暖需要等到3月末乃至4月中旬。因此，預(yù)計2-3月仍然是貨幣寬松的窗口期，采用數(shù)量型寬松的可能性更高。對于債市而言，當(dāng)前10年國債到期收益率已經(jīng)回到了降息之前的位置，10年國債到期收益率與1年期MLF利率利差明顯收窄，短期利空出盡后可能存在交易機會。二季度才需要防范經(jīng)濟回暖確認后貨幣緊縮而財政延續(xù)發(fā)力的政策組合，可能導(dǎo)致債市出現(xiàn)調(diào)整。

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