國盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，熊園

國盛證券宏觀研究員，穆仁文

周五（2 月 11 日），央行發(fā)布《2021 年第 4 季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，報(bào)告設(shè)了6個專欄：《銀行體系流動性影響因素與央行流動性管理》；《增強(qiáng)信貸總量增長的穩(wěn)定性》；《我國宏觀杠桿率保持基本穩(wěn)定》；《兩項(xiàng)直達(dá)工具接續(xù)轉(zhuǎn)換》；《探索開展氣候風(fēng)險(xiǎn)壓力測試》；《防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)取得重要成果》。

本次《報(bào)告》對貨幣政策總基調(diào)，延續(xù)了12.8中央經(jīng)濟(jì)工作會議、1.18央行新聞發(fā)布會等一系列會議的說法，也有不少新提法、新要求， 包括： 對經(jīng)濟(jì)仍然擔(dān)心，指出“我國部分領(lǐng)域投資尚在探底”；發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)雙重功能；充足發(fā)力、精準(zhǔn)發(fā)力、靠前發(fā)力；有力擴(kuò)大貸款投放；更擔(dān)心美聯(lián)儲加息（調(diào)整了“以我為主”的位置）；暗示會加杠桿來穩(wěn)增長；防風(fēng)險(xiǎn)讓位于穩(wěn)增長；對房地產(chǎn)定調(diào)更積極，等等。 具體7大信號如下 ：

信號1： 央行對經(jīng)濟(jì)仍然擔(dān)心，認(rèn)為全球面臨“疫情、通脹、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整”三重制約，中國面臨“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”三重壓力，并指出“我國部分領(lǐng)域投資尚在探底”。

信號2： 央行對全球通脹擔(dān)憂有所加劇，提出“全球高通脹持續(xù)時長尚存爭議，需防止通脹預(yù)期脫錨風(fēng)險(xiǎn)”；央行仍認(rèn)為我國通脹壓力總體可控，“CPI上、PPI下”是2022年基準(zhǔn)情形。

信號3： “發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)雙重功能；充足發(fā)力、精準(zhǔn)發(fā)力、靠前發(fā)力；有力擴(kuò)大貸款投放”等定調(diào)，再次確認(rèn)了我國貨幣政策已正式轉(zhuǎn)向全面寬松，再降準(zhǔn)降息仍有可能，信貸社融也有望延續(xù)高增。需注意的是，央行重新加上“堅(jiān)持不搞大水漫灌”，并把“以我為主”從一開始的貨幣政策總基調(diào)的位置挪到了后面的匯率政策，預(yù)示央行應(yīng)會更顧及美聯(lián)儲加速加息對我國的掣肘。

信號4： 央行專欄介紹“銀行體系流動性影響因素與央行流動性管理”，強(qiáng)調(diào)市場利率是觀察流動性松緊“最直觀、最準(zhǔn)確、最及時的指標(biāo)”，不宜過度關(guān)注公開市場操作規(guī)模等數(shù)量指標(biāo)。

信號5： 央行對房地產(chǎn)定調(diào)更加積極、再提“更好滿足購房者合理住房需求”；我們繼續(xù)提示，地產(chǎn)調(diào)控有望進(jìn)一步實(shí)質(zhì)性松動（事實(shí)上當(dāng)前已開始），尤其是限購限售限貸等需求端政策可能的放松。

信號6：央行認(rèn)為“經(jīng)過集中攻堅(jiān)，我國金融體系積累的突出風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)得到有效處置，制度短板逐步補(bǔ)齊”，預(yù)示2022年防風(fēng)險(xiǎn)的總思路將有所調(diào)整，會更注重穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)的平衡，避免引發(fā)次生風(fēng)險(xiǎn)。

信號7：央行指出“我國宏觀杠桿率穩(wěn)中有降，為未來金融體系繼續(xù)加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持創(chuàng)造了空間”，預(yù)示2022年可能會通過加杠桿來穩(wěn)增長。

總體看：我國貨幣政策已正式轉(zhuǎn)向全面寬松、將全力穩(wěn)增長，再降準(zhǔn)降息仍有可能、但次數(shù)可能有限，Q1信貸社融也有望保持高增。短期有4大關(guān)注點(diǎn)：地產(chǎn)調(diào)控有望實(shí)質(zhì)性松動；基建落地進(jìn)展；中國再降準(zhǔn)降息進(jìn)展，以及美聯(lián)儲加息預(yù)期的變化；利率主看“寬貨幣VS寬信用”博弈，短期大概率震蕩。

正文如下：

信號1：央行對經(jīng)濟(jì)仍然十分擔(dān)心。央行認(rèn)為“全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)的不確定性繼續(xù)加大”，主因“疫情、通脹、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整”三重制約，還以IMF、世界銀行、OECD等國際機(jī)構(gòu)近期下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增速作為佐證，認(rèn)為“2021 年底美、歐、日、英的經(jīng)濟(jì)增速可能已經(jīng)階段性見頂”；和中央經(jīng)濟(jì)工作會議等一樣，央行重申“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱的三重壓力”和“外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻和不確定”，并額外指出“疫情反復(fù)對國內(nèi)消費(fèi)形成抑制，部分領(lǐng)域投資尚在探底；經(jīng)濟(jì)潛在增速下行、人口增長放緩、低碳轉(zhuǎn)型等中長期問題不容忽視”。

信號2：央行對全球通脹擔(dān)憂有所加劇，提出“全球高通脹持續(xù)時長尚存爭議，需防止通脹預(yù)期脫錨風(fēng)險(xiǎn)”；央行仍認(rèn)為我國通脹壓力總體可控，“CPI上、PPI下”是2022年基準(zhǔn)情形。

>；；；央行認(rèn)為，“由于供應(yīng)鏈瓶頸、勞動力結(jié)構(gòu)性短缺、大宗價(jià)格等因素存在較大不確定性，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹壓力已處于多年鮮見的高位水平，市場通脹預(yù)期仍較強(qiáng)，政策制定者需密切關(guān)注通脹預(yù)期可能脫錨的風(fēng)險(xiǎn)，防止預(yù)期發(fā)散”；央行繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“我國通脹壓力總體可控”（和Q3一樣），并指出“2022年CPI中樞可能較2021年溫和抬升，整體仍在合理區(qū)間運(yùn)行；PPI同比漲幅在階段性沖高后回落，2022年伴隨全球經(jīng)濟(jì)供需缺口彌合，疊加基數(shù)效應(yīng)，PPI同比將延續(xù)回落?！?/P>

>；；；我們繼續(xù)提示，2022年我國通脹基準(zhǔn)情形是“CPI上、PPI下、PPI-CPI剪刀差收窄”，走勢上：CPI同比震蕩回升，全年高點(diǎn)在9月前后、可能突破3%，全年中樞2.4%左右；PPI整體趨降，高基數(shù)下Q4可能轉(zhuǎn)負(fù)，全年同比降至3.5%左右，其中，1月有望降至9.1%左右。

信號3：“發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)雙重功能；充足發(fā)力、精準(zhǔn)發(fā)力、靠前發(fā)力；有力擴(kuò)大貸款投放”等定調(diào)，再次確認(rèn)了我國貨幣政策已正式轉(zhuǎn)向全面寬松，再降準(zhǔn)降息仍有可能，信貸社融也有望延續(xù)高增；需注意的是，央行重新加上“堅(jiān)持不搞大水漫灌”，并把“以我為主”從一開始的貨幣政策總基調(diào)的位置挪到了后面的匯率政策，預(yù)示央行會更顧及美聯(lián)儲加速加息對我國的掣肘。

>；；；央行繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，加大跨周期調(diào)節(jié)力度”，并加上了“發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”（12.25央行Q4貨幣政策委員會例會首提），也加上了“注重充足發(fā)力、精準(zhǔn)發(fā)力、靠前發(fā)力”（1.18央行新聞發(fā)布會首提），但同時把Q3剛刪掉的“堅(jiān)持不搞大水漫灌”又重新加上了；

>；；；央行要求“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)有力擴(kuò)大貸款投放，增強(qiáng)信貸總量增長的穩(wěn)定性；著力加大對重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的金融支持，實(shí)現(xiàn)總量穩(wěn)、結(jié)構(gòu)優(yōu)的較好組合”，預(yù)示央行希望信貸保持多增；

>；；；需注意的是，“以我為主”的位置發(fā)生了變化，Q3報(bào)告是和貨幣政策總基調(diào)一起、放在一開始（“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度，以我為主”），本次Q4報(bào)告改為放在匯率部分（“以我為主，處理好內(nèi)部均衡和外部均衡的平衡，以市場供求為基礎(chǔ)，增強(qiáng)人民幣匯率彈性”），由此看，央行會更顧及美聯(lián)儲加速加息對我國政策的掣肘。

>；；；我們繼續(xù)提示，“開始了就不會輕易結(jié)束”，后續(xù)降準(zhǔn)降息仍有可能、但次數(shù)較為有限；短期信貸社融有望延續(xù)高增，Q1社融增速有望穩(wěn)中趨升至10.5%-11%。

信號4：央行專欄介紹“銀行體系流動性影響因素與央行流動性管理”，強(qiáng)調(diào)市場利率是觀察流動性松緊“最直觀、最準(zhǔn)確、最及時的指標(biāo)；不宜過度關(guān)注公開市場操作規(guī)模等數(shù)量指標(biāo)”。專欄指出“銀行體系流動性同時受到短期及長期因素的影響；針對不同期限的影響因素，央行的操作工具存在差異”；并明確指出“從市場角度來說，觀察流動性松緊程度最直觀、最準(zhǔn)確、最及時的指標(biāo)是市場利率，判斷貨幣政策姿態(tài)也應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注OMO利率、MLF 利率等政策利率，而不宜過度關(guān)注流動性數(shù)量以及公開市場操作規(guī)模等數(shù)量指標(biāo)?！焙罄m(xù)流動性管理上，央行要求“加強(qiáng)對財(cái)政收支、政府債券發(fā)行、現(xiàn)金投放回籠和主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整等不確定因素的監(jiān)測分析，保持流動性合理充裕，引導(dǎo)市場利率圍繞政策利率為中樞上下波動”。

信號5：央行對房地產(chǎn)定調(diào)更加積極，我們繼續(xù)提示，地產(chǎn)調(diào)控有望進(jìn)一步實(shí)質(zhì)性松動（事實(shí)上當(dāng)前已開始），尤其是限購限售限貸等需求端政策可能的放松。和此前一樣，央行繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“房住不炒；堅(jiān)持不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”等表述，新增加了去年四季度以來多次提及的“更好滿足購房者合理住房需求”，再考慮到1.20住建部2022年工作會議提出的“充分釋放居民住房需求潛力”，我們?nèi)蕴崾荆汉罄m(xù)地產(chǎn)調(diào)控有望實(shí)質(zhì)性松動；事實(shí)上，春節(jié)前安徽省已發(fā)文鼓勵下調(diào)首付比，全國性商品房預(yù)售資金監(jiān)管也已開始松動。

信號6：防風(fēng)險(xiǎn)的總思路將有所調(diào)整，會更注重穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)的平衡，避免引發(fā)次生風(fēng)險(xiǎn)。央行設(shè)專欄“防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)取得重要成果”，認(rèn)為“經(jīng)過集中攻堅(jiān)，我國金融體系積累的突出風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)得到有效處置，制度短板逐步補(bǔ)齊”，并新增“把穩(wěn)增長、防風(fēng)險(xiǎn)放在突出位置；增強(qiáng)前瞻性、預(yù)判性和系統(tǒng)性，積極應(yīng)對新形勢、新挑戰(zhàn)”。

信號7：央行指出“我國宏觀杠桿率穩(wěn)中有降，為未來金融體系繼續(xù)加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持創(chuàng)造了空間”，預(yù)示2022年可能會通過加杠桿來穩(wěn)增長。央行指出：2021年末宏觀杠桿率降至 272.5%，已連續(xù)5個季度下降，預(yù)計(jì)2022年宏觀杠桿率將繼續(xù)保持基本穩(wěn)定；我國宏觀杠桿率穩(wěn)中有降，為未來金融體系繼續(xù)加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持創(chuàng)造了空間。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情演化、美聯(lián)儲加息節(jié)奏、我國政策力度、外部環(huán)境等超預(yù)期變化

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