廣發(fā)固收:社融創(chuàng)新高,總量重于結(jié)構(gòu)
1月社融增速繼續(xù)反彈,政府債和貸款是重要支撐。主要特點(diǎn)是企業(yè)和政府“加杠桿”:第一,企業(yè)融資改善,增量主要是短期融資。第二,地方專項(xiàng)債提前發(fā)行,帶動(dòng)政府債融資。第三,居民部門貸款不及去年同期,指向地產(chǎn)銷售、居民消費(fèi)貸等需求可能弱于去年同期。
1月貨幣供應(yīng)量的兩個(gè)問題:一是M2同比增速反彈0.8個(gè)百分點(diǎn),幅度明顯大于社融同比反彈的0.2個(gè)百分點(diǎn)。1月M2同比增速反彈幅度較大,除了居民存款和企業(yè)存款同比多增之外,新增財(cái)政存款同比少增5851億元,反映1月繳稅規(guī)模可能不及去年同期;以及央行現(xiàn)金凈投放同比多增1.01萬億元。二是M1同比增速轉(zhuǎn)負(fù),受春節(jié)錯(cuò)位影響。
我們傾向于認(rèn)為,對(duì)長端利率而言,貸款結(jié)構(gòu)的重要性可能不及總量。觀察2019年一季度和2020年上半年,均對(duì)應(yīng)寬信用過程。差別在于2019年一季度企業(yè)貸款改善集中在短貸和票據(jù);而2020年上半年則是短貸和票據(jù)先改善,然后是中長期貸款改善。這兩個(gè)階段附近或期間均出現(xiàn)長端利率上行,2019年4月、2020年5-6月,長端利率均有所上行,10年國開債收益率上行幅度達(dá)到30bp左右。
預(yù)計(jì)長端利率階段回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)在上升,但社融改善尚在初期,需要觀察2-3月社融反彈是否持續(xù)。回顧2012、2016和2020年三輪貨幣政策邊際收斂,可以發(fā)現(xiàn)無一例外,都是在新增社融連續(xù)2-3個(gè)月同比多增,寬信用效果顯現(xiàn)后,貨幣政策才轉(zhuǎn)向。
而且近期流動(dòng)性較為充裕,限制回調(diào)空間。受短端利率保護(hù),長端利率上行幅度可能在10bp左右。長端利率再度出現(xiàn)明顯向下的趨勢(shì),可能要等到3月美聯(lián)儲(chǔ)加息、中國央行再度降準(zhǔn)或降息,中美貨幣政策分化得到進(jìn)一步確認(rèn)之后。
核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。國內(nèi)政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。
2022年2月10日,央行發(fā)布1月金融數(shù)據(jù)。新增社融6.17萬億元,預(yù)期5.45萬億元,前值2.37萬億元。社融存量同比增速10.5%,前值10.3%。新增人民幣貸款3.98萬億元,預(yù)期3.77萬億元,前值1.13萬億元。M1同比增長-1.9%,前值3.5%。M2同比增長9.8%,前值9.0%(預(yù)期值來源于Wind)。
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社融增速繼續(xù)反彈,
政府債和貸款是重要支撐
1月社融同比增速10.5%,較去年12月反彈0.2個(gè)百分點(diǎn),連續(xù)第三個(gè)月反彈。1月新增社融6.17萬億元,創(chuàng)出單月新高,同比多增9842億元,各分項(xiàng)同比拉動(dòng)排序,依次為貸款(社融口徑)多增3806億元、政府債多增3589億元、企業(yè)債券多增1882億元。1月新增貸款3.98萬億元,也創(chuàng)出單月新高,同比多增3944億元。各分項(xiàng)同比增減,企業(yè)部門同比多增,企業(yè)短期貸款多增4345億元、票據(jù)多增3193億元、企業(yè)中長期貸款多增600億元。而居民部門同比少增,居民短期貸款少增2272億元、居民中長期貸款少增2024億元。1月金融數(shù)據(jù)的主要特點(diǎn)是企業(yè)和政府“加杠桿”:第一,企業(yè)融資改善,增量主要是短期融資。1月企業(yè)部門新增貸款同比多增8100億元,但中長期貸款僅多增600億元,其他均為短期貸款和票據(jù)。除貸款外,企業(yè)債券融資同比多增1882億元,非標(biāo)和表外票據(jù)融資基本持平去年同期。
第二,地方專項(xiàng)債提前發(fā)行,帶動(dòng)政府債融資。受地方債提前下達(dá)影響,1月地方債發(fā)行量大于去年同期,1月地方債發(fā)行6988.6億元,凈融資6700.8億元,凈融資同比多增3108.8億元。第三,居民部門貸款不及去年同期。1月新增居民中長期貸款同比少增2024億元,延續(xù)了去年12月同比少增的情況,指向1月地產(chǎn)銷售情況可能未能明顯改善。而且居民短期貸款同比也少增2272億元,指向居民消費(fèi)貸等需求可能也弱于去年同期。
1月貨幣供應(yīng)量的兩個(gè)問題:一是M2同比增速反彈0.8個(gè)百分點(diǎn),幅度明顯大于社融同比反彈的0.2個(gè)百分點(diǎn)。1月M2同比增速反彈幅度較大,除了居民存款和企業(yè)存款同比多增1.58萬億元之外, 新增財(cái)政存款5849億元,同比少增5851億元,反映1月繳稅規(guī)模可能不及去年同期;以及央行現(xiàn)金凈投放1.54萬億,同比多增1.01萬億元。二是M1同比增速轉(zhuǎn)負(fù),受春節(jié)錯(cuò)位因素影響。央行在數(shù)據(jù)發(fā)布新聞稿中提到,“剔除春節(jié)錯(cuò)時(shí)因素影響,M1同比增長約2%”。觀察M1和M0環(huán)比變動(dòng),M1環(huán)比減少3.35萬億元,而M0環(huán)比增加1.54萬億元,對(duì)應(yīng)企業(yè)活期存款減少規(guī)??赡茉?.8萬億元左右,與新增居民存款5.41萬億元差距不大,主要是春節(jié)前企業(yè)發(fā)放薪資福利等,企業(yè)存款向個(gè)人存款和流通中現(xiàn)金轉(zhuǎn)移。
2
關(guān)注社融反彈是否延續(xù),
貸款結(jié)構(gòu)重要性不及總量
超預(yù)期社融給長端利率帶來的影響:一方面是寬信用到經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)改善的預(yù)期可能升溫。從社融反彈到經(jīng)濟(jì)反彈,可能還會(huì)傳導(dǎo)一小段時(shí)間。另一方面是寬信用既已見效,貨幣寬松加碼的預(yù)期可能面臨降溫。分歧在于貸款結(jié)構(gòu)較差,是否成為政策的重要關(guān)注點(diǎn)。我們傾向于認(rèn)為,對(duì)長端利率而言,貸款結(jié)構(gòu)的重要性可能不及總量。觀察2019年一季度和2020年上半年,均對(duì)應(yīng)寬信用過程。差別在于2019年一季度企業(yè)貸款改善集中在短貸和票據(jù);而2020年上半年則是短貸和票據(jù)先改善,然后是中長期貸款改善。具體而言,2019年一季度企業(yè)短期貸款和票據(jù)同比增長較多,高達(dá)1.29萬億元,而企業(yè)中長期貸款改善幅度有限,同比僅多增1200億元。2020年2-4月企業(yè)短期貸款和票據(jù)合計(jì)同比多增1.42萬億元,5-6月則同比少增2966億元;而這兩個(gè)階段企業(yè)中長期貸款月均增量分別為1462億元、2946億元。這兩個(gè)階段附近或期間均出現(xiàn)長端利率上行,2019年4月、2020年5-6月,長端利率均有所上行,10年國開債收益率上行幅度達(dá)到30bp左右。
因而預(yù)計(jì)長端利率階段回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)在上升,但社融改善尚在初期,需要觀察2-3月社融反彈是否持續(xù)。去年11-12月社融反彈主要由政府債所驅(qū)動(dòng),并非主要由信貸增長驅(qū)動(dòng)。重點(diǎn)關(guān)注1月社融、信貸超預(yù)期反彈的情況,在2-3月是否延續(xù),將決定3-4月長端利率回調(diào)的空間。我們?cè)凇都?xì)數(shù)歷次貨幣政策拐點(diǎn)的信號(hào)》提到,回顧2012、2016和2020年三輪貨幣政策邊際收斂,可以發(fā)現(xiàn)無一例外,都是在新增社融連續(xù)2-3個(gè)月同比多增,寬信用效果顯現(xiàn)后,貨幣政策出現(xiàn)轉(zhuǎn)向。近期流動(dòng)性較為充裕,限制長端利率回調(diào)空間。短端利率維持較低水平,受短端利率保護(hù),長端利率上行幅度可能在10bp左右。主要是考慮到在貨幣政策寬松預(yù)期仍存的背景下,10年國債收益率通常低于1年期MLF利率,因而后續(xù)10年國債收益率上行至2.85%以上的概率較小。長端利率再度出現(xiàn)明顯向下的趨勢(shì),可能要等到3月美聯(lián)儲(chǔ)加息、中國央行再度降準(zhǔn)或降息,中美貨幣政策分化得到進(jìn)一步確認(rèn)之后(詳見《從貨幣政策“脫鉤”,到中美利差倒掛》)。
風(fēng)險(xiǎn)提示:
國內(nèi)政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。
已外發(fā)報(bào)告標(biāo)題:《社融創(chuàng)新高,總量重于結(jié)構(gòu)》
對(duì)外發(fā)布時(shí)間:2022年2月11日
關(guān)鍵詞: 社融
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