1月社融增速繼續(xù)反彈，政府債和貸款是重要支撐。主要特點(diǎn)是企業(yè)和政府“加杠桿”：第一，企業(yè)融資改善，增量主要是短期融資。第二，地方專(zhuān)項(xiàng)債提前發(fā)行，帶動(dòng)政府債融資。第三，居民部門(mén)貸款不及去年同期，指向地產(chǎn)銷(xiāo)售、居民消費(fèi)貸等需求可能弱于去年同期。

1月貨幣供應(yīng)量的兩個(gè)問(wèn)題：一是M2同比增速反彈0.8個(gè)百分點(diǎn)，幅度明顯大于社融同比反彈的0.2個(gè)百分點(diǎn)。1月M2同比增速反彈幅度較大，除了居民存款和企業(yè)存款同比多增之外，新增財(cái)政存款同比少增5851億元，反映1月繳稅規(guī)?？赡懿患叭ツ晖?；以及央行現(xiàn)金凈投放同比多增1.01萬(wàn)億元。二是M1同比增速轉(zhuǎn)負(fù)，受春節(jié)錯(cuò)位影響。

我們傾向于認(rèn)為，對(duì)長(zhǎng)端利率而言，貸款結(jié)構(gòu)的重要性可能不及總量。觀察2019年一季度和2020年上半年，均對(duì)應(yīng)寬信用過(guò)程。差別在于2019年一季度企業(yè)貸款改善集中在短貸和票據(jù)；而2020年上半年則是短貸和票據(jù)先改善，然后是中長(zhǎng)期貸款改善。這兩個(gè)階段附近或期間均出現(xiàn)長(zhǎng)端利率上行，2019年4月、2020年5-6月，長(zhǎng)端利率均有所上行，10年國(guó)開(kāi)債收益率上行幅度達(dá)到30bp左右。

預(yù)計(jì)長(zhǎng)端利率階段回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)在上升，但社融改善尚在初期，需要觀察2-3月社融反彈是否持續(xù)。回顧2012、2016和2020年三輪貨幣政策邊際收斂，可以發(fā)現(xiàn)無(wú)一例外，都是在新增社融連續(xù)2-3個(gè)月同比多增，寬信用效果顯現(xiàn)后，貨幣政策才轉(zhuǎn)向。

而且近期流動(dòng)性較為充裕，限制回調(diào)空間。受短端利率保護(hù)，長(zhǎng)端利率上行幅度可能在10bp左右。長(zhǎng)端利率再度出現(xiàn)明顯向下的趨勢(shì)，可能要等到3月美聯(lián)儲(chǔ)加息、中國(guó)央行再度降準(zhǔn)或降息，中美貨幣政策分化得到進(jìn)一步確認(rèn)之后。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。

2022年2月10日，央行發(fā)布1月金融數(shù)據(jù)。新增社融6.17萬(wàn)億元，預(yù)期5.45萬(wàn)億元，前值2.37萬(wàn)億元。社融存量同比增速10.5%，前值10.3%。新增人民幣貸款3.98萬(wàn)億元，預(yù)期3.77萬(wàn)億元，前值1.13萬(wàn)億元。M1同比增長(zhǎng)-1.9%，前值3.5%。M2同比增長(zhǎng)9.8%，前值9.0%（預(yù)期值來(lái)源于Wind）。

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社融增速繼續(xù)反彈，

政府債和貸款是重要支撐

1月社融同比增速10.5%，較去年12月反彈0.2個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)第三個(gè)月反彈。1月新增社融6.17萬(wàn)億元，創(chuàng)出單月新高，同比多增9842億元，各分項(xiàng)同比拉動(dòng)排序，依次為貸款（社融口徑）多增3806億元、政府債多增3589億元、企業(yè)債券多增1882億元。1月新增貸款3.98萬(wàn)億元，也創(chuàng)出單月新高，同比多增3944億元。各分項(xiàng)同比增減，企業(yè)部門(mén)同比多增，企業(yè)短期貸款多增4345億元、票據(jù)多增3193億元、企業(yè)中長(zhǎng)期貸款多增600億元。而居民部門(mén)同比少增，居民短期貸款少增2272億元、居民中長(zhǎng)期貸款少增2024億元。

1月金融數(shù)據(jù)的主要特點(diǎn)是企業(yè)和政府“加杠桿”：第一，企業(yè)融資改善，增量主要是短期融資。1月企業(yè)部門(mén)新增貸款同比多增8100億元，但中長(zhǎng)期貸款僅多增600億元，其他均為短期貸款和票據(jù)。除貸款外，企業(yè)債券融資同比多增1882億元，非標(biāo)和表外票據(jù)融資基本持平去年同期。

第二，地方專(zhuān)項(xiàng)債提前發(fā)行，帶動(dòng)政府債融資。受地方債提前下達(dá)影響，1月地方債發(fā)行量大于去年同期，1月地方債發(fā)行6988.6億元，凈融資6700.8億元，凈融資同比多增3108.8億元。第三，居民部門(mén)貸款不及去年同期。1月新增居民中長(zhǎng)期貸款同比少增2024億元，延續(xù)了去年12月同比少增的情況，指向1月地產(chǎn)銷(xiāo)售情況可能未能明顯改善。而且居民短期貸款同比也少增2272億元，指向居民消費(fèi)貸等需求可能也弱于去年同期。

1月貨幣供應(yīng)量的兩個(gè)問(wèn)題：一是M2同比增速反彈0.8個(gè)百分點(diǎn)，幅度明顯大于社融同比反彈的0.2個(gè)百分點(diǎn)。1月M2同比增速反彈幅度較大，除了居民存款和企業(yè)存款同比多增1.58萬(wàn)億元之外， 新增財(cái)政存款5849億元，同比少增5851億元，反映1月繳稅規(guī)?？赡懿患叭ツ晖?；以及央行現(xiàn)金凈投放1.54萬(wàn)億，同比多增1.01萬(wàn)億元。二是M1同比增速轉(zhuǎn)負(fù)，受春節(jié)錯(cuò)位因素影響。央行在數(shù)據(jù)發(fā)布新聞稿中提到，“剔除春節(jié)錯(cuò)時(shí)因素影響，M1同比增長(zhǎng)約2%”。觀察M1和M0環(huán)比變動(dòng)，M1環(huán)比減少3.35萬(wàn)億元，而M0環(huán)比增加1.54萬(wàn)億元，對(duì)應(yīng)企業(yè)活期存款減少規(guī)?？赡茉?.8萬(wàn)億元左右，與新增居民存款5.41萬(wàn)億元差距不大，主要是春節(jié)前企業(yè)發(fā)放薪資福利等，企業(yè)存款向個(gè)人存款和流通中現(xiàn)金轉(zhuǎn)移。

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關(guān)注社融反彈是否延續(xù)，

貸款結(jié)構(gòu)重要性不及總量

超預(yù)期社融給長(zhǎng)端利率帶來(lái)的影響：一方面是寬信用到經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)改善的預(yù)期可能升溫。從社融反彈到經(jīng)濟(jì)反彈，可能還會(huì)傳導(dǎo)一小段時(shí)間。另一方面是寬信用既已見(jiàn)效，貨幣寬松加碼的預(yù)期可能面臨降溫。分歧在于貸款結(jié)構(gòu)較差，是否成為政策的重要關(guān)注點(diǎn)。

我們傾向于認(rèn)為，對(duì)長(zhǎng)端利率而言，貸款結(jié)構(gòu)的重要性可能不及總量。觀察2019年一季度和2020年上半年，均對(duì)應(yīng)寬信用過(guò)程。差別在于2019年一季度企業(yè)貸款改善集中在短貸和票據(jù)；而2020年上半年則是短貸和票據(jù)先改善，然后是中長(zhǎng)期貸款改善。具體而言，2019年一季度企業(yè)短期貸款和票據(jù)同比增長(zhǎng)較多，高達(dá)1.29萬(wàn)億元，而企業(yè)中長(zhǎng)期貸款改善幅度有限，同比僅多增1200億元。2020年2-4月企業(yè)短期貸款和票據(jù)合計(jì)同比多增1.42萬(wàn)億元，5-6月則同比少增2966億元；而這兩個(gè)階段企業(yè)中長(zhǎng)期貸款月均增量分別為1462億元、2946億元。這兩個(gè)階段附近或期間均出現(xiàn)長(zhǎng)端利率上行，2019年4月、2020年5-6月，長(zhǎng)端利率均有所上行，10年國(guó)開(kāi)債收益率上行幅度達(dá)到30bp左右。

因而預(yù)計(jì)長(zhǎng)端利率階段回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)在上升，但社融改善尚在初期，需要觀察2-3月社融反彈是否持續(xù)。去年11-12月社融反彈主要由政府債所驅(qū)動(dòng)，并非主要由信貸增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。重點(diǎn)關(guān)注1月社融、信貸超預(yù)期反彈的情況，在2-3月是否延續(xù)，將決定3-4月長(zhǎng)端利率回調(diào)的空間。我們?cè)凇都?xì)數(shù)歷次貨幣政策拐點(diǎn)的信號(hào)》提到，回顧2012、2016和2020年三輪貨幣政策邊際收斂，可以發(fā)現(xiàn)無(wú)一例外，都是在新增社融連續(xù)2-3個(gè)月同比多增，寬信用效果顯現(xiàn)后，貨幣政策出現(xiàn)轉(zhuǎn)向。近期流動(dòng)性較為充裕，限制長(zhǎng)端利率回調(diào)空間。短端利率維持較低水平，受短端利率保護(hù)，長(zhǎng)端利率上行幅度可能在10bp左右。主要是考慮到在貨幣政策寬松預(yù)期仍存的背景下，10年國(guó)債收益率通常低于1年期MLF利率，因而后續(xù)10年國(guó)債收益率上行至2.85%以上的概率較小。長(zhǎng)端利率再度出現(xiàn)明顯向下的趨勢(shì)，可能要等到3月美聯(lián)儲(chǔ)加息、中國(guó)央行再度降準(zhǔn)或降息，中美貨幣政策分化得到進(jìn)一步確認(rèn)之后（詳見(jiàn)《從貨幣政策“脫鉤”，到中美利差倒掛》）。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

國(guó)內(nèi)政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。

已外發(fā)報(bào)告標(biāo)題：《社融創(chuàng)新高，總量重于結(jié)構(gòu)》

對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2022年2月11日

關(guān)鍵詞： 社融