回顧2012、2016和2020年三輪貨幣政策邊際收斂，可以發(fā)現(xiàn)無一例外，都是在新增社融同比持續(xù)正增、寬信用效果顯現(xiàn)后，貨幣政策轉(zhuǎn)向。不過達(dá)成寬信用的途徑存在差別，2012年非標(biāo)增長較多，2016年居民中長期貸款增長較多，而2022年企業(yè)融資增長較多。

與經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)相比，社融的擴(kuò)張顯得更為關(guān)鍵。這三輪貨幣政策收斂之前，地產(chǎn)銷售和基建投資都出現(xiàn)改善，不過從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善到貨幣政策轉(zhuǎn)向的時(shí)間存在差別，較難把握。尤其是2020年以來，貨幣政策微調(diào)的速度加快，社融1-2個(gè)月的明顯擴(kuò)張，都可能帶來貨幣政策的邊際收緊變化。

除了寬信用，還有兩個(gè)方面的重要信號(hào)，往往早于貨幣政策明確表態(tài)：一是監(jiān)管對防風(fēng)險(xiǎn)、資金空轉(zhuǎn)等方面的表述。當(dāng)貨幣政策脫離了傳統(tǒng)的增長與通脹目標(biāo)，就可能在當(dāng)時(shí)環(huán)境之下變得難以理解，這時(shí)候需要格外關(guān)注監(jiān)管層對于金融風(fēng)險(xiǎn)的表態(tài)。

二是銀行間資金利率趨于上行。資金利率R001和R007的中樞與波動(dòng)，都需要關(guān)注，如果出現(xiàn)一段時(shí)間中樞明顯抬升之后居高不下，并且資金波動(dòng)加大，也需要警惕，謹(jǐn)慎為優(yōu)選。

展望2月利率走勢，重點(diǎn)關(guān)注1月社融數(shù)據(jù)與資金利率，貨幣政策月內(nèi)轉(zhuǎn)向收緊的概率較小，利率上行風(fēng)險(xiǎn)可控。去年11-12月社融同比增速反彈主要受到政府債支撐，并非源自貨幣政策推動(dòng)。2月中旬發(fā)布的1月社融數(shù)據(jù)是否出現(xiàn)，剔除政府債發(fā)行之外的較大幅度同比增長。即使1月新增社融同比多增，其同比改善的持續(xù)性也有待進(jìn)一步觀察。因而當(dāng)前仍處于貨幣寬松的較早階段，寬信用效果尚未顯現(xiàn)，貨幣政策立即轉(zhuǎn)向收緊的概率較小，利率上行風(fēng)險(xiǎn)可控。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。

2022年1月，收益率曲線整體下移。不過隨著收益率不斷走低，市場擔(dān)心隨之而來的利率反轉(zhuǎn)。從歷史來看，每一輪利率牛市的拐點(diǎn)，大多由貨幣政策邊際變化觸發(fā)。因而本文回顧了歷史上三輪（2020年、2016-2017年、2020年）貨幣政策由松轉(zhuǎn)緊的過程，試圖捕捉貨幣政策變化的信號(hào)，以幫助投資者更好識(shí)別利率拐點(diǎn)。

1

2020：疫情后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，貨幣政策回歸常態(tài)

2020年3月中旬-5月中旬，受貨幣寬松及寬松加碼預(yù)期影響，銀行間隔夜利率多位于1%左右甚至1%以下，期間R001平均值僅1.11%。

2020年二季度，中國經(jīng)濟(jì)從新冠疫情中快速恢復(fù)，是貨幣政策邊際收斂的前提。2020年3月開始，新增社融同比明顯多增，3-5月新增社融同比增量合計(jì)5.1萬億元，平均每個(gè)月同比多增1.7萬億元，寬信用效果顯現(xiàn)。其中3-5月企業(yè)中長期貸款同比多增8575億元。

二季度疫情影響逐步消退，在央行寬信用政策的支持下，基建、地產(chǎn)和汽車三個(gè)鏈條快速修復(fù)。2020年4月工業(yè)增加值同比增速轉(zhuǎn)正，達(dá)到3.9%，5月地產(chǎn)銷售、地產(chǎn)投資、基建投資當(dāng)月同比增速已經(jīng)基本恢復(fù)至正增長，甚至達(dá)到或超過疫情前的水平。這期間，生產(chǎn)恢復(fù)領(lǐng)先于需求恢復(fù)，因而PPI環(huán)比在6月才轉(zhuǎn)正，晚于生產(chǎn)端數(shù)據(jù)的改善。而海外疫情仍在升溫，主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)重啟進(jìn)程仍受疫情影響，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)進(jìn)程落后于中國。

2020年5月貨幣政策轉(zhuǎn)為收斂，具體可以分為三個(gè)階段：第一階段，2020年5月下旬到6月上旬，資金投放不及預(yù)期，隔夜利率從低于1%的水平迅速升至2%附近。2020年5月22日政府工作報(bào)告中明確提到“加強(qiáng)監(jiān)管，防止資金‘空轉(zhuǎn)’套利”。5月末恰逢地方債發(fā)行高峰，25-29日發(fā)行地方債7701億元，央行未投放中長期流動(dòng)性，而是投放期限較短的7天逆回購，且在逆回購到期后進(jìn)行縮量續(xù)作，使得5月下旬到6月上旬銀行間利率快速向逆回購利率收斂，隔夜利率從5月中旬低于1%的水平迅速反彈到5月末的2%以上。

第二階段，2020年6月到7月，央行官員表態(tài)貨幣政策邊際收斂。進(jìn)入2020年6月，央行官員對貨幣政策回歸常態(tài)的表述進(jìn)入市場視野。6月18日，央行行長易綱在陸家嘴(行情600663,診股)論壇上提到，“疫情應(yīng)對期間的金融支持政策具有階段性，……要關(guān)注政策的‘后遺癥’，總量要適度，并提前考慮政策工具的適時(shí)退出”。6月28日，學(xué)者余初心發(fā)表《正確認(rèn)識(shí)應(yīng)對非常事件的貨幣政策》，指出“積極防范金融風(fēng)險(xiǎn)并提前考慮政策工具適時(shí)退出，其目的是為經(jīng)濟(jì)金融長期持續(xù)穩(wěn)定健康運(yùn)行夯實(shí)基礎(chǔ)”。7月10日，上半年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)上，貨幣政策司副司長郭凱表示“要認(rèn)識(shí)到利率適當(dāng)下行并不是利率越低越好，利率過低也是不利的，利率如果嚴(yán)重低于和潛在經(jīng)濟(jì)增長率相適應(yīng)的水平，就會(huì)產(chǎn)生套利的問題，產(chǎn)生資源錯(cuò)配的問題……所以利率適當(dāng)下行但也不能過低”。

第三階段，2020年7月30日政治局會(huì)議指出貨幣政策要更加靈活適度、精準(zhǔn)導(dǎo)向。2020年7月30日政治局會(huì)議中的貨幣政策表述，加入“精準(zhǔn)導(dǎo)向”的表述，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)政策結(jié)構(gòu)性，以及“保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模合理增長”，和重新強(qiáng)調(diào)對制造業(yè)融資的支持，反映出疫情之后，隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正增長，貨幣政策也在回歸常態(tài)。8月6日央行二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，對政治局會(huì)議的貨幣政策表態(tài)進(jìn)行了進(jìn)一步闡釋，其中專欄四“怎樣看待全球低利率”分析了利率過低帶來的負(fù)面影響。

2020年貨幣政策從疫情期間的寬松中回歸常態(tài)，5-6月出現(xiàn)轉(zhuǎn)向信號(hào)，7月確認(rèn)轉(zhuǎn)向。具體來看，2020年貨幣政策收斂的信號(hào)包括：一是3月開始新增社融同比大幅改善，4-5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善；二是5月下旬，銀行間資金利率上行，從1%以下回到了2%左右的水平；三是6月中下旬監(jiān)管層表態(tài)貨幣政策適時(shí)退出，并且提到個(gè)別金融領(lǐng)域出現(xiàn)杠桿率回升和資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象，確認(rèn)了貨幣政策回歸常態(tài)。

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2016-2017：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，金融去杠桿

2016-2017年中國經(jīng)濟(jì)與全球經(jīng)濟(jì)周期共振上行，從兩條線索分析：一是供給側(cè)改革+棚改+基建重大工程包，推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)反彈。供給端，2015年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，要更加注重供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，針對過剩產(chǎn)能行業(yè)的去產(chǎn)能在2016年得到有效推進(jìn)。落后產(chǎn)能退出、供給收縮支撐鋼鐵、煤炭等大宗商品價(jià)格上漲。

需求端，一方面是棚改，2015-2017年推出1800萬套棚改，實(shí)際開工1816萬套。央行推出PSL進(jìn)行定向支持，貨幣化安置比例快速提升，不僅消化地產(chǎn)庫存，對地產(chǎn)銷售、投資的拉動(dòng)作用也逐漸顯現(xiàn)。2016年各月地產(chǎn)銷售累計(jì)同比增速均大于20%，明顯高于2015年的個(gè)位數(shù)增速。2016年8-11月新增社融同比多增合計(jì)18397億元，新增貸款同比多增合計(jì)5325億元，其中居民中長期貸款同比多增合計(jì)達(dá)到10223億元，可見寬信用更多表現(xiàn)為地產(chǎn)相關(guān)信貸的擴(kuò)張。另一方面，2014年9月開始，發(fā)改委陸續(xù)推出13大類重大工程包，銀監(jiān)會(huì)和發(fā)改委于2015年8月21日發(fā)布《關(guān)于銀行業(yè)支持重點(diǎn)領(lǐng)域重大工程建設(shè)的指導(dǎo)意見》，要求政策銀行和商業(yè)銀行對重大項(xiàng)目進(jìn)行支持，這也推升了2015-2016年的基建投資。

供給端收緊上中游過剩供給，而需求端又有地產(chǎn)投資和基建投資的支撐，使得2016-2017年中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)趨勢上行，2016年三季度不變價(jià)GDP同比企穩(wěn)于6.7%（初值），四季度反彈至6.8%，2017年一二季度進(jìn)一步攀升至6.9%。年度數(shù)據(jù)方面，2017年不變價(jià)GDP同比6.9%，較2016年GDP同比反彈0.2個(gè)百分點(diǎn)，是自2010年以來首次出現(xiàn)年度GDP同比增速反彈?，F(xiàn)價(jià)GDP反彈幅度相對更大，2017年中國的現(xiàn)價(jià)GDP同比反彈至11.5%，較2016年的8.4%反彈3.1個(gè)百分點(diǎn)。

二是2016年底全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，歐美制造業(yè)-全球貿(mào)易進(jìn)入上行周期，全球復(fù)蘇共振。自2016年9月開始，歐元區(qū)Markit制造業(yè)PMI和美國ISM制造業(yè)PMI出現(xiàn)趨勢上行態(tài)勢，進(jìn)入2017年初，兩者均升至55以上，并分別持續(xù)至2018年5月、2018年11月（美國制造業(yè)PMI2017年4-5月分別為54.8和54.9，略低于55）。歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)反彈，背后是全球復(fù)蘇帶動(dòng)的全球制造業(yè)-貿(mào)易鏈條進(jìn)入上行周期。從表征全球貿(mào)易的韓國出口同比增速來看，2016年11月轉(zhuǎn)正，2017年1月至9月同比增速攀升至10%以上，2017年全年平均增速達(dá)到16.0%，相比2012年3月-2016年10月平均同比增速-2.6%出現(xiàn)明顯反彈。

在這種全球復(fù)蘇的背景下，中國與美國的貨幣政策存在一定程度上的國際協(xié)調(diào)，表現(xiàn)為中國央行在2017年3月、12月和2018年3月跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息上調(diào)MLF和逆回購利率。但央行貨幣政策的邊際變化，要早于2017年3月。具體來看，2016-2017年貨幣政策收斂過程可以分為兩個(gè)階段。

第一階段，央行重啟14天和28天逆回購，抬升銀行間利率中樞和波動(dòng)率。2016年8月24日，央行時(shí)隔6個(gè)月重啟14天逆回購；2016年9月13日，央行重啟28天逆回購。而在此之前的2016年2至8月，央行投放以7天逆回購為主，且銀行間利率較為平穩(wěn)。2016年8-9月，央行通過重啟14天和28天逆回購等操作，不僅拉長期限抬升了銀行間利率中樞，而且適當(dāng)縮減資金供給，提高了銀行間利率的波動(dòng)率，跨月、跨季和稅期等時(shí)點(diǎn)資金利率上行明顯。這在一定程度上起到了債市降杠桿的作用。

第二階段，貨幣政策確認(rèn)轉(zhuǎn)向中性，央行調(diào)高M(jìn)LF和逆回購利率。2016年12月16日，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對貨幣政策的定調(diào)為“貨幣政策要保持穩(wěn)健中性……調(diào)節(jié)好貨幣閘門”，而此前的表述則沒有提及中性和閘門。隨后的2017年1月24日，央行上調(diào)MLF利率10bp，2月3日逆回購利率也相應(yīng)上調(diào)10bp。而不久之后，2017年3月16日，在美聯(lián)儲(chǔ)加息25bp后，MLF和逆回購利率再度上調(diào)10bp。

這一階段資金面隨著貨幣政策的收斂而繼續(xù)收緊，尤其是中長期資金相對缺乏，使得同業(yè)存單發(fā)行利率大幅上升。以3個(gè)月期同業(yè)存單為例，2016年3至10月，發(fā)行利率平均值為2.92%；而2016年12月到2017年6月，發(fā)行利率攀升至4.54%，較之前上行161bp。這種幅度的上行，明顯大于逆回購和MLF利率上調(diào)的20bp，投放資金減少、金融監(jiān)管收緊可能起到了更大的作用。

？2016年貨幣政策從寬松到中性偏緊，8-9月出現(xiàn)轉(zhuǎn)向信號(hào)，12月確認(rèn)轉(zhuǎn)向?；仡?016年貨幣政策收斂的信號(hào)：一是8-9月央行重啟14天和28天逆回購；二是9月和10月下旬，銀行間資金利率中樞上行，波動(dòng)加大；三是8-11月新增社融持續(xù)高于2015年同期，居民中長期貸款增長較多；7-10月PPI環(huán)比持續(xù)改善，9月PPI同比轉(zhuǎn)正，結(jié)束了連續(xù)54個(gè)月的工業(yè)品通縮周期。此外，工業(yè)增加值同比增速、核心CPI同比、制造業(yè)PMI等指標(biāo)在2016年下半年也處于邊際改善過程中。

3

2012：社融數(shù)據(jù)明顯改善后，貨幣沒有繼續(xù)寬松

2012年上半年，資金利率波動(dòng)幅度較大，不過整體呈現(xiàn)逐步走低的趨勢。2月18日，央行宣布降低準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，不過降準(zhǔn)之后資金利率反而上行。第二次降準(zhǔn)發(fā)生在5月12日，公布4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)之后，4月工業(yè)增加值同比增速從11.9%大幅回落到9.3%。本次降準(zhǔn)帶來了資金利率的快速下行，并于6月初達(dá)到了年內(nèi)資金利率的低點(diǎn)。

隨后的兩次降息，并沒有帶動(dòng)資金利率進(jìn)一步下行。央行于2012年6月7日宣布降低存貸款基準(zhǔn)利率0.25個(gè)百分點(diǎn)。降息消息落地之后，資金利率不降反升。6月中旬公布的5月工業(yè)增加值同比增速雖然從9.3%回升至9.6%，但是7月5日央行再次宣布降息，存款基準(zhǔn)利率降0.25%，貸款基準(zhǔn)利率降0.31%。本次降息帶動(dòng)資金利率小幅下行，之后走平。

6月降息之后，社融開始回升，同比大幅正增長，而新增人民幣貸款同比并沒有明顯增長。也就是說，社融的增長更多受人民幣貸款之外的非標(biāo)品種帶動(dòng)。這也為2013年的“錢荒”埋下了“種子”。即貨幣政策在增長與通脹之外，兼顧了其他目標(biāo)。

6月社融數(shù)據(jù)明顯回升，8月工業(yè)增加值同比雖然繼續(xù)下行，但是資金利率沒有繼續(xù)向下，同時(shí)貨幣政策也沒有進(jìn)一步降準(zhǔn)降息。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)直至9月開始逐步好轉(zhuǎn)。而債市收益率在社融數(shù)據(jù)明顯回升之后，就一路上行了。

央行投放資金方式變化，上半年降準(zhǔn)+正回購，下半年轉(zhuǎn)向投放逆回購，使得資金利率難再下。2011年四季度，外匯占款環(huán)比轉(zhuǎn)向負(fù)增長，2012年全年僅增長4946億元，大幅低于2011年的2.8萬億元。在這種背景下，2012年上半年央行兩次降準(zhǔn)，搭配正回購調(diào)控流動(dòng)性。而6月25日之后央行未再進(jìn)行正回購操作，而是開始頻繁投放逆回購。這種資金投放方式的變化，使得金融機(jī)構(gòu)對逆回購這種短期資金的依賴度上升，可能是2012下半年銀行間資金面難再下行的重要影響因素。

并且值得注意的是，7月5日宣布再次降息之后的7月19日，7天逆回購利率上調(diào)5bp至3.35%，也成為貨幣政策難再寬松的一個(gè)重要信號(hào)。

2012年貨幣政策從寬松過渡到中性，7月降息之后寬松未再加碼，資金利率并沒有出現(xiàn)真正的上升，不過債市收益率卻從7月開始一路上行。回顧2012年，值得關(guān)注的信號(hào)包括：一是6月開始新增社融同比持續(xù)正增長，持續(xù)至年底，其中9-12月非標(biāo)貢獻(xiàn)較多；二是地產(chǎn)和基建增速明顯反彈，其中地產(chǎn)銷售同比增速從年初的-14%逐步反彈，6月加速，到11-12月轉(zhuǎn)為正增長，基建投資同比增速從3月的1.8%，6月反彈至8.3%，到8月反彈至10%以上，并維持兩位數(shù)增長到年底；三是6月25日開始，央行轉(zhuǎn)向逆回購?fù)斗艦橹?，并且?月中下旬調(diào)高了逆回購利率。

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總結(jié)

回顧2012、2016和2020年三輪貨幣政策邊際收斂，可以發(fā)現(xiàn)，無一例外都是在新增社融同比持續(xù)正增、寬信用效果顯現(xiàn)后，貨幣政策轉(zhuǎn)向。不過達(dá)成寬信用的途徑存在差別，2012年非標(biāo)增長較多，2016年居民中長期貸款增長較多，而2022年企業(yè)融資增長較多。

與經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)相比，社融的擴(kuò)張顯得更為關(guān)鍵。這三輪貨幣政策收斂之前，地產(chǎn)銷售和基建投資都出現(xiàn)改善，不過從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善到貨幣政策轉(zhuǎn)向的時(shí)間存在差別，較難把握。尤其是2020年以來，貨幣政策微調(diào)的速度加快，社融1-2個(gè)月的明顯擴(kuò)張，都可能帶來貨幣政策的邊際收緊變化。

除了寬信用，還有兩個(gè)方面的重要信號(hào)，往往早于貨幣政策明確表態(tài)：一是監(jiān)管對防風(fēng)險(xiǎn)、資金空轉(zhuǎn)等方面的表述。當(dāng)貨幣政策脫離了傳統(tǒng)的增長與通脹目標(biāo)，就可能在當(dāng)時(shí)環(huán)境之下變得難以理解，這時(shí)候需要格外關(guān)注監(jiān)管層對于金融風(fēng)險(xiǎn)的表態(tài)。

二是銀行間資金利率趨于上行。資金利率R001和R007的中樞與波動(dòng)，都需要關(guān)注，如果出現(xiàn)一段時(shí)間中樞明顯抬升之后居高不下，并且資金波動(dòng)加大，也需要警惕，謹(jǐn)慎為優(yōu)選。

展望2月利率走勢，重點(diǎn)關(guān)注1月社融數(shù)據(jù)與資金利率，貨幣政策月內(nèi)轉(zhuǎn)向收緊的概率較小，利率上行風(fēng)險(xiǎn)可控。去年11-12月社融同比增速反彈主要受到政府債支撐，并非源自貨幣政策推動(dòng)。2月中旬發(fā)布的1月社融數(shù)據(jù)是否出現(xiàn)剔除政府債發(fā)行之外的較大幅度同比增長。即使1月新增社融同比多增，其同比改善的持續(xù)性也有待進(jìn)一步觀察。因而當(dāng)前仍處于貨幣寬松的較早階段，寬信用效果尚未顯現(xiàn)，貨幣政策立即轉(zhuǎn)向收緊的概率較小，利率上行風(fēng)險(xiǎn)可控。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。

關(guān)鍵詞： 貨幣政策