事件

2022年1月20日，1月LPR報價公布：1年期貸款市場報價利率（LPR）為3.7%；5年期以上貸款市場報價利率（LPR）為4.6%，1年期LPR和 5年期以上LPR報價分別較2021年12月下調(diào)10BP和5BP。

觀點

1年期和5年期以上LPR不對稱下調(diào)，主觀和客觀因素制約5年期以上LPR下調(diào)幅度。我們認(rèn)為1年期和5年期以上LPR不對稱下調(diào)的具體原因如下：首先，2022年1月17日，央行開展一年期5000億元中期借貸便利（MLF）操作和1000億元公開市場逆回購操作，中標(biāo)利率均下調(diào)10個基點，作為LPR的定價“錨”，MLF利率下調(diào)后LPR報價出現(xiàn)相應(yīng)下調(diào)在意料之中。其次，LPR是在報價行綜合考慮自身資金成本后進行的，鑒于MLF的期限為1年，因此與銀行1年期的負(fù)債成本關(guān)聯(lián)性更強，我們認(rèn)為這可能是5年期以上LPR下調(diào)幅度不及1年期LPR的重要原因。第三，5年期以上LPR是中長期貸款的參考標(biāo)準(zhǔn)，而房地產(chǎn)貸款是中長期貸款的重要組成部分之一，5年期以上LPR下調(diào)幅度較小滿足房地產(chǎn)防風(fēng)險的要求。

LPR下調(diào)之路未盡，降息仍可期待。在國新辦舉行的2021年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會中，“充足發(fā)力、精準(zhǔn)發(fā)力、靠前發(fā)力”表述高度概括了未來一段時間內(nèi)的政策導(dǎo)向。充足發(fā)力方面，宏觀杠桿率和海外貨幣政策的收緊暫時不構(gòu)成對我國貨幣政策空間的制約。2021年末我國宏觀杠桿率為272.5%，比2020年末低7.7個百分點，如果按照季度看的話，已經(jīng)連續(xù)5個季度杠桿率下降。發(fā)布會上劉國強副行長將杠桿率拆分為分子（總債務(wù)）和分母（GDP）進行分析，如果將分母做大，則杠桿率自然會下降，因此政策應(yīng)“充足發(fā)力”，保證經(jīng)濟能夠企穩(wěn)?？壳鞍l(fā)力方面，我們預(yù)計2022年上半年仍有降息空間，該判斷主要圍繞“跨周期調(diào)節(jié)”這一概念展開，我國去年經(jīng)濟增速前高后低，因此穩(wěn)增長的政策多于下半年開展，而2022年的經(jīng)濟下行壓力于年初已經(jīng)有所顯現(xiàn)，政策發(fā)力越早越好。

展望后期：基于上文我們對于降息空間的判斷，我們認(rèn)為降息的利好并非一次性兌現(xiàn)，但需要警惕“寬信用”傳導(dǎo)路徑被打通后帶來的收益率上行風(fēng)險，風(fēng)險點來源于政策的“精準(zhǔn)發(fā)力”方面。貨幣政策工具有總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，總量層面上，央行已經(jīng)前瞻性地于2021年7月和12月進行了兩次全面降準(zhǔn)，并于12月下調(diào)了1年期LPR，于1月下調(diào)了MLF和OMO利率，基本保證了“總量穩(wěn)定”。當(dāng)下更重要的點在于“避免信貸塌方”，不然過量的資金只會淤積在金融部門，而無利于實體經(jīng)濟的繁榮。劉國強副行長指出金融部門要主動找好項目，碳減排支持工具和煤炭清潔高效利用專項再貸款等結(jié)構(gòu)型工具可迎合這一需求，結(jié)構(gòu)型工具或是主要的發(fā)力點，但是站在當(dāng)前時點，信貸數(shù)據(jù)所顯示的貸款需求仍然相對疲弱，信用“穩(wěn)而未寬”。

風(fēng)險提示：（1）宏觀經(jīng)濟增速不及預(yù)期：疫情反復(fù)疊加經(jīng)濟內(nèi)部結(jié)構(gòu)不均衡或致經(jīng)濟走勢超預(yù)期下行；（2）貨幣政策轉(zhuǎn)向：若經(jīng)濟失速下行，政策或放松以對沖。

關(guān)鍵詞： LPR