·編者按·

本文來自于約翰·博格新書《足夠：約翰·博格的金錢、商業(yè)、人生準(zhǔn)則》。約翰·博格是全球最大的公募基金公司先鋒領(lǐng)航集團(tuán)的創(chuàng)始人，被譽(yù)為“指數(shù)基金之父”，著有暢銷書《共同基金常識》、《堅守》等多部著作。

在書中，作者以其在業(yè)界摸索60年、擔(dān)任領(lǐng)導(dǎo)者的角色40年、擔(dān)任威靈頓管理公司CEO長達(dá)9年、擔(dān)任先鋒領(lǐng)航集團(tuán)CEO長達(dá)22年的經(jīng)歷，做了有益的投資經(jīng)驗整理與分析。

以下為部分精彩內(nèi)容摘錄（有刪減）：

投資本質(zhì)上是投資者對公司的長期所有權(quán)。

公司的核心要務(wù)在于內(nèi)在價值的持續(xù)積累，這種價值源于公司為滿足消費(fèi)者和儲蓄者的需求而提供產(chǎn)品和服務(wù)、應(yīng)對商業(yè)競爭、用企業(yè)家精神激發(fā)活力以及充分利用變局保持基業(yè)長青的能力。

公司的經(jīng)營為社會創(chuàng)造了價值，也給我們投資者帶來了財富。

過去一個多世紀(jì)，由股息收益率和利潤增長積累起來的公司的整體財富不斷增長，呈現(xiàn)出一條緩慢上升的曲線，至少在過去75 年里，異常情況極少出現(xiàn)。

而投機(jī)剛好相反。

投機(jī)與金融工具（基于文件約定的權(quán)利義務(wù)而非商業(yè)實體）的短期交易而非長期持有有關(guān)，投機(jī)行為的理論基礎(chǔ)來自金融工具的價格暫時偏離其內(nèi)在價值而最終會回歸的判斷。

實際上，投機(jī)者預(yù)期自己選中的股票價格的漲幅將超過其他股票，正如其他投資者也認(rèn)為自己精心篩選的股票會有超過平均水平的表現(xiàn)一樣。同一時期的股價走勢圖犬牙交錯，呈現(xiàn)出比投資回報率更大幅度的波動形態(tài)。

盡管如今人們可能已經(jīng)不再關(guān)心投資與投機(jī)的區(qū)別，但兩者的巨大鴻溝早已為人所知。

早在1936 年，偉大的英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰· 梅納德· 凱恩斯在《就業(yè)、利息與貨幣通論》一書中為兩者做出了最具解釋力的現(xiàn)代化定義。1950 年，我在普林斯頓大學(xué)上學(xué)時第一次拜讀了凱恩斯的著作，并在以共同基金為主題的論文中加以引用。

凱恩斯將投資——他稱為“事業(yè)”——定義為“預(yù)測一項資產(chǎn)在其整個生命周期中的全部潛在收益”。他將投機(jī)定義為“預(yù)測市場的一種行為”。凱恩斯十分擔(dān)心專業(yè)的基金經(jīng)理會在熱衷于投機(jī)的無知群眾的裹挾下繳械投降，從而背離投資的初衷，轉(zhuǎn)變?yōu)橥稒C(jī)者。

因此，在70 多年前，他就提醒我們：“企業(yè)一旦成為投機(jī)旋渦中的泡沫，一個國家的資本市場一旦成為賭博行為的副產(chǎn)品，資本主義的使命大概率就會自我終結(jié)。”

從短期看，投資回報率與投機(jī)回報率只有微弱的聯(lián)系。但從長期看，兩類收益必然——也將——是相同的。

先別急著聽信我的一面之詞，我們來聽聽沃倫· 巴菲特的觀點(diǎn)，因為沒有人比他的解釋更充分了：“從現(xiàn)在開始到末日來臨的那一天，股東所獲得的回報最多就是他們投資的公司所賺取的全部利潤?！?/p>

巴菲特以他掌管了逾40 年的投資公司伯克希爾- 哈撒韋公司為例解釋道：“當(dāng)股價暫時高于或低于公司價值時，一小部分股票持有者（不管是買方還是賣方）會以交易對象的利益為代價，獲得超額收益。但隨著時間的推移，伯克希爾公司股東獲得的總收益必然與公司的業(yè)務(wù)收益相匹配。”

換言之，正如巴菲特的偉大導(dǎo)師本杰明· 格雷厄姆指出的那樣：“從短期看，股票市場就是一臺投票機(jī)……但從長遠(yuǎn)看，它是一臺稱重機(jī)?！?/p>

不過，我們必須更進(jìn)一步挖掘巴菲特及格雷厄姆眾所周知的那段話的含義。盡管“伯克希爾公司股東獲得的總收益必然與公司的業(yè)務(wù)收益相匹配”，但是參與股票交易的買賣雙方的總收益或損失（即使他們在一個近乎封閉的圈子中互相多次交易）也無法平衡。

作為兩個獨(dú)立的群體，投資者群體獲得了伯克希爾公司的業(yè)務(wù)收益，而投機(jī)者卻沒有。

股市會讓投資者分心

當(dāng)我們的市場參與者主要是關(guān)注公司經(jīng)營表現(xiàn)的投資者時，公司利用資本實現(xiàn)扎實穩(wěn)定的收益才是推動股市的內(nèi)在動力，此時股市波動性較低。

但是，當(dāng)我們的股市像今天這樣主要由投機(jī)者、預(yù)期、希望、貪婪、恐懼以及市場參與者時而樂觀奔放時而悲觀陰暗的極端情緒驅(qū)動時，它就會呈現(xiàn)出極高的波動性，由此產(chǎn)生持續(xù)的震蕩也就在所難免了。

基金經(jīng)理和其他市場參與者的投機(jī)行為對投資者群體真的有益處嗎？對金融市場呢？對整個社會呢？答案當(dāng)然是否定的。

從很長一段時間看，由股票帶來的所有收益絕不是由投機(jī)創(chuàng)造的，而是由投資創(chuàng)造的，即投入企業(yè)經(jīng)營的資本產(chǎn)生的生產(chǎn)力最終帶來了價值回報。

歷史數(shù)據(jù)顯示，從1900 年到2007 年，股市整體的年化收益率約為9.5%，全部屬于投資回報，平均股息收益率約為4.5%，收益增長約為5.0%。（我要提醒你，這個收益率數(shù)字還沒有剔除前面章節(jié)提及的投資成本和通貨膨脹因素。）

我將市盈率或P/E 倍數(shù)的年化增減幅度定義為投機(jī)回報，在此期間，這個數(shù)字恰好為零，投資者在期初為每1 美元盈利所支付的價格是15 美元（P/E=15），在期末也大致相同。當(dāng)然，市盈率的變化可能會長期發(fā)生；但是，長期的投機(jī)收益很少能使年投資收益增加或減少超過0.5%。

此時結(jié)論已經(jīng)很明確：從長期看，股票收益幾乎全部基于公司經(jīng)營所產(chǎn)生的相對可預(yù)測的實際收益。

市場參與者無法預(yù)測的主觀感受交織在一起，反映在波動的股價以及驅(qū)動投機(jī)收益的不斷變化的P/E 倍數(shù)上，這基本上沒有任何意義。

長期的股權(quán)回報是由經(jīng)濟(jì)規(guī)律決定的，在短期內(nèi)占據(jù)主導(dǎo)地位的情緒的影響會逐漸消散。

因此，正如我在《常識投資》一書中闡述的那樣：“股票市場極大地分散了人們對投資行為的注意力。”

沒有贏家的游戲

關(guān)于真實市場和預(yù)期市場之間的差異，多倫多大學(xué)羅特曼商學(xué)院院長羅杰· 馬丁給出的說法可能是最具說服力的。

他認(rèn)為，在真實市場中，真實企業(yè)為了制造真實產(chǎn)品，提供真實服務(wù)，會花真實的錢雇用真實的人，投資真實的設(shè)備。如果企業(yè)是利用真實的能力在競爭，那么其賺到的就是真實的利潤，而企業(yè)發(fā)放的也是真實的紅利。不過，這么做需要真實的策略、真實的決心和真實的資本支出。更不用說，這樣做也需要真正的創(chuàng)新和真正的遠(yuǎn)見。

相反，在預(yù)期市場里，價格并不是由前面說的“真實的”商業(yè)活動決定的，而是由投資人的“預(yù)期”決定的。而這樣的“預(yù)期”來自數(shù)字，來自企業(yè)高管精心設(shè)計出來、易于操縱的數(shù)字。

更重要的是，我們不僅允許，而且似乎鼓勵首席執(zhí)行官們（他們真正的任務(wù)應(yīng)該是創(chuàng)造真實的價值）在預(yù)期市場下注，在預(yù)期市場對他們的股票期權(quán)進(jìn)行定價和具體操作。

照理說，這種方式是違法的，就像我們在大多數(shù)職業(yè)運(yùn)動中看到的那樣。想想看，如果允許美國國家橄欖球聯(lián)盟的四分衛(wèi)，或者NBA（美國男子籃球職業(yè)聯(lián)賽）的中鋒在賽前對自己的球隊下注，那會有怎樣的結(jié)果？

然而，首席執(zhí)行官們都在這么做。這也是用股票期權(quán)作為獎勵會造成金融體系極大扭曲的原因之一。

哪些是贏家游戲，哪些是輸家游戲？是要押注真實數(shù)字和真實收益，以及長期購買和持有股票？（也就是投資。）或者在預(yù)期的數(shù)字和預(yù)期的收益上下注，實質(zhì)上是租用股票而不是持有股票？（也就是投機(jī)。）不管是買彩票、去拉斯韋加斯賭博、賭馬，還是在華爾街搞投機(jī)，只要你明白自己的勝率有多低，到底是當(dāng)投機(jī)客好，還是投資者好，答案就再明顯不過了。

危險的擇時交易

無論擇時交易是出于貪婪、恐懼還是其他原因，我們都必須面對一個無法逃避的事實：對投資者群體而言，并沒有擇時交易這回事。無論好壞，我們所有的投資者共同擁有市場上全部的投資組合。

當(dāng)一個投資者從A那里借錢給B，就代表著有另一個投資者反過來向B借錢來付給A，市場投資組合既不知道也不關(guān)心這些事。參與者之間的這種股權(quán)轉(zhuǎn)讓是投機(jī)行為，純粹而簡單。

當(dāng)然，就個人而言，任何人都有可能靠著與整體市場背離而賺到錢。但我們是基于什么理由進(jìn)行擇時交易的？是基于我們對日后股票溢價的判斷嗎？是基于這些已知且已經(jīng)反映在股價上的風(fēng)險嗎？還是基于未知的風(fēng)險？（預(yù)言不可知的事物并非易事。）

沒錯，誠如經(jīng)濟(jì)學(xué)家彼得·伯恩斯坦所言，“機(jī)會和風(fēng)險會來也會去”，他的論點(diǎn)我深表贊同，但人類在感情與行為上的弱點(diǎn)會讓我們無法從風(fēng)險與機(jī)會中賺到錢。我就是那些完全不相信擇時交易的人之一。

別忘了，如果“你”在正確的時間采取的每一個行動都取得了令人難以置信的成功，那就表示“我”在錯誤的時間每一步都失敗了。因為，在每一次交易里，有人一定站在了對立面。我在這一行摸爬滾打了一輩子，我對各種投機(jī)都持懷疑態(tài)度，包括擇時交易。我從未見過任何依靠擇時交易成功的人，也未聽過有人真的成功過。

即使是做成功一次擇時交易也是很困難的?？墒牵惚仨氝B續(xù)做對兩次才行。這是因為，你套現(xiàn)離場就意味著日后你還要在更有利的時間點(diǎn)買入進(jìn)場。

問題是，什么時候進(jìn)場？用祈禱來決定嗎？你來告訴我答案。如果因為成本的原因，做出正確決策的概率低于1/2，那么做出兩次正確決策的概率會低于1/4。要連續(xù)做出12 次正確決策的概率（對擇時交易來說，12 次一點(diǎn)兒都不多）就更低了。

比如，在20 年里，你以這樣的賠率下注，贏的機(jī)會只有1/4 096（我還沒把交易成本算進(jìn)來）。1/4 096 ？這是值得一賭的勝率嗎？巴菲特顯然不會這樣做。

被打破的平衡

當(dāng)然，金融市場需要投機(jī)者，即金融企業(yè)家、交易員和短線交易者，他們能夠承擔(dān)風(fēng)險，為了獲利，他們會持續(xù)搜尋并利用市場上的異常情況和缺陷。

同樣，金融市場也需要投資者，即金融保守派，他們長期持有股票，高度重視謹(jǐn)慎、安全和穩(wěn)健的傳統(tǒng)價值。

不過，我們需要找到一種平衡。而且，在我看來，今天金融市場如此大幅動蕩，是我們失去這種平衡所付出的代價之一。

我在之前的篇幅中提到的幾個主題，都出現(xiàn)在亨利· 考夫曼2001 年出版的杰出回憶錄《貨幣與市場》中。

考夫曼是經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼投資人，是華爾街最有智慧的人之一?？挤蚵┦亢臀乙粯討n心忡忡，在回憶錄中他表達(dá)了自己對華爾街公司化、金融全球化、政策制定者權(quán)力的限制以及市場轉(zhuǎn)型的擔(dān)憂。

他在回憶錄最后一章總結(jié)了他所擔(dān)心的事情：

信任，是生活中大多數(shù)關(guān)系的基石。金融機(jī)構(gòu)和金融市場，也必須建立在信任的基礎(chǔ)上……不受約束的金融企業(yè)家精神也會變得過度和具有破壞性——導(dǎo)致金融體系的基本法律和道德被嚴(yán)重濫用和被踐踏。這種濫用，會削弱一個國家的金融結(jié)構(gòu)，摧毀社會大眾對金融業(yè)的信心……唯有在企業(yè)、創(chuàng)新和傳統(tǒng)價值觀之間求取平衡，我們才能提高美國經(jīng)濟(jì)體系的效益與成本比率……金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管者和掌舵者，必須是所有人當(dāng)中最勤勉盡責(zé)的。

我非常贊同考夫曼的話。我們的確沒有及早處理很多問題，以至今天爆發(fā)了金融危機(jī)。當(dāng)短線投機(jī)在金融市場中短暫占了上風(fēng)時，我們都得當(dāng)心。我們已經(jīng)有太多的短線投機(jī)，把長期投資都賠了進(jìn)去，而我們的長期投資卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

為了恢復(fù)平衡，為了讓金融保守主義回歸其應(yīng)有的卓越地位，股市參與者、學(xué)界和監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須通力合作。否則，我只好把前面引用的凱恩斯的話拿來改一改，“我們今日所面臨的危機(jī)是，企業(yè)變成了投機(jī)旋渦里的泡沫，這意味著資本主義的工作沒做好”。

這就是現(xiàn)實，我們的社會已經(jīng)承擔(dān)不起讓這個趨勢蔓延下去的代價了。

（文中觀點(diǎn)僅代表作者個人，不代表《紅周刊》立場。）

關(guān)鍵詞： 約翰·博格：當(dāng)今金融市場的投機(jī)太多 投資太少