紅周刊 記者 | 劉增祿

·編者按·

多年以來，監(jiān)管層出臺的23倍新股發(fā)行紅線，雖然在一定程度上遏制了“三高”現(xiàn)象發(fā)生，但同時也造成很多急需資金的新股公司出現(xiàn)募資不足情況，而最新的新股發(fā)行詢價新規(guī)的實施顯然解決這個問題，可有意思的是，新股發(fā)行多年不見的“三高”現(xiàn)象又重新抬頭，僅2021年12月發(fā)行上市的45家新股公司中，出現(xiàn)超募的公司就多達31家，占比68.89%。

近期新股發(fā)行過程中重新出現(xiàn)扎堆超募、高價發(fā)行的現(xiàn)象，一方面很可能是詢價新規(guī)仍存在一定漏洞，而另一方面也不排除有利益群體在背后推動，譬如發(fā)行人、保薦機構、承銷機構等。新股超募不僅讓發(fā)行人有更多資金去理財，且保薦人也因超募而獲得更多的發(fā)行費用。值得警惕的是，新股發(fā)行的“三高”現(xiàn)象讓多只新股上市后股價出現(xiàn)了“破發(fā)”，徹底套牢一大批二級市場投資人，是否正常仍存爭議。此外，新股發(fā)行環(huán)節(jié)中存在的灰色利益鏈該如何清除，也期待監(jiān)管層出臺相應管理制度。

近期，Ａ股IPO發(fā)行“三高”（高價、高市盈率、高募資）現(xiàn)象再度潮涌，上市即“破發(fā)”的新股不在少數(shù)，這一現(xiàn)象的背后不僅折射出當前有部分詢價機構在新股詢價階段的報價缺少理性，且相關受益群體也是各懷心思：標的公司可募得更多資金用于理財，券商投行們可賺取更多的承銷保薦費用。

對于超募資金該如何有效使用問題，業(yè)內人士建議，可以在規(guī)則上允許新股公司超募資金用于回購，一旦觸及社會公眾股限制時，可允許先用資本公積擴股再回購，當然，也可允許公司用超募資金認購公募網下戰(zhàn)略配售基金，讓閑置資金通過基金渠道支持更多公司IPO融資。

詢價新規(guī)實施后

新股超募占比逐月提升

12月31日，匯通集團在滬市主板掛牌上市。它的上市讓2021年A股市場IPO數(shù)量最終提升到523家（剔除了換股吸收合并葛洲壩的中國能建），全年募資總金額5437.73億元。從發(fā)行家數(shù)和募資總額看，均創(chuàng)下歷史新高。

介于當前市場上仍有數(shù)百家IPO企業(yè)申請?zhí)幱趯徍藸顟B(tài)，以及2022年極可能全市場實行注冊制的大背景，資深投行人士王驥躍判斷，2022年A股市場IPO上市數(shù)量、募資總額仍會保持在高位。

值得一提的是，雖然都是在2021年完成IPO，但登陸時間點的不同讓新股公司之間的募資情況有了天壤之別，譬如有的公司出現(xiàn)募資缺口比例高達76.88%，1.55元的發(fā)行價創(chuàng)出創(chuàng)業(yè)板歷史上最低發(fā)行價，有的則是超募比例高達664.59%，557.8元的發(fā)行價刷新A股新股發(fā)行歷史之最。

就2021年發(fā)行上市的523家IPO企業(yè)來看，出現(xiàn)超募發(fā)行的有108家，占比20.65%。其中在9月18日詢價新規(guī)實施前的385只新股中，僅45家公司超募發(fā)行，占比11.69%，而在詢價新規(guī)實施后的138家新股公司中，有63家出現(xiàn)超募情況，占比45.65%。

若進一步分析詢價新規(guī)實施后的各月超募情況，可發(fā)現(xiàn)其呈現(xiàn)出非常明顯的逐月提升趨勢，由占比30%多提升至60%多（12月完成IPO的45家公司中，實現(xiàn)超募的公司多達31家，占比高達68.89%）。從批量“地板價”發(fā)行到“三高”現(xiàn)象再度潮涌，詢價新規(guī)的實施已經成為2021新股發(fā)行兩極分化的“分水嶺”。

在統(tǒng)計中，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)詢價新規(guī)實施前，高價、高市盈率、高募資額的“三高”IPO發(fā)行案例還是極為少見的，早年間確立的為遏制新股發(fā)行過程中的“三高”現(xiàn)象的“高比例剔除”“四數(shù)約束”“按比例配售”等規(guī)定，讓詢價機構在報價時并不敢過于離譜報價，客觀上造成很多新股上市后連續(xù)多日漲停的事實存在，“打新”的暴利讓很多詢價機構們鋌而走險，“抱團”壓低報價，如此的導向直接導致很多急需融資的新股公司出現(xiàn)募資不足情況。

無錫方萬投資有限公司總經理陳紹霞向《紅周刊》記者表示，“此種情況下，很多機構優(yōu)先考慮的并不是發(fā)掘企業(yè)的價值，而是如何能夠保證獲得配售?！?/p>

或正是這種詢價機構在新股詢價過程中的“抱團”壓價行為存在，導致了新股上市前后價格波動極大，干擾了正常的市場交易。2021年8月，中國證券業(yè)協(xié)會聯(lián)合滬深交易所就少數(shù)網下投資者在報價過程中出現(xiàn)改價頻次多、改價幅度大、報價持續(xù)高度一致等異常情況進行了現(xiàn)場檢查，檢查后的結果是對多家違規(guī)機構進行了相應處罰。

為遏制機構的惡意詢價行為，2021年9月18日，詢價新規(guī)正式實施，將高價剔除比例由“不低于10%”調整為“不超過3%、不低于1%”，同時還取消了新股定價突破“四值孰低”時需延遲發(fā)行的需求。然而讓人意外的是，修訂后的詢價機制雖然讓新股募資不足情況得到緩解，但在客觀上也打開了新股定價中樞的抬升空間，由此催生了近期市場IPO市場超募現(xiàn)象蔚然成風，12月份超過6成新股出現(xiàn)超募現(xiàn)象就是一個很好的寫照。

詢價新規(guī)實施后，已經多次出現(xiàn)低價未入圍配售對象多于高價剔除的現(xiàn)象。以禾邁股份為例，共有7949個機構投資者參與了IPO詢價，最終低價剔除了1679個參與者，高價剔除參與者只有134個?！艾F(xiàn)在報價難度又上升了，原來大家的心思都很好猜，無非是在高價剔除的背景下為保證中簽，盡量往低了報?，F(xiàn)在敢報高價的多了，低價區(qū)反而容易被淘汰?！币晃徊痪呙纳虾９蓟鹣嚓P負責人如是說。

對于當前一級市場新股詢價過程中，機構報價的過于隨意現(xiàn)象，王驥躍建議，可以把新規(guī)中的“剔除1%”改成“剔除超過所有機構報價中位數(shù)的30%”，如此情況可以讓有效報價區(qū)間更合理，既可以獨立報價，又可保證剔除極端報價。而陳紹霞則建議考慮把鎖定期和鎖定比例進行調整，“沒有鎖定期的約束，很難杜絕詢價機構盲目報價，畢竟一開盤就能夠完成短期獲利而迅速拋售?！?/p>

詢價新規(guī)實施后

多家“三高”發(fā)行的新股快速“破發(fā)”

或因詢價新規(guī)的不完善，導致很多機構在新股詢價階段的報價過于隨意，過高的定價雖然滿足了發(fā)行人的融資需求，但同時也埋下了上市股價可能下跌的伏筆。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2021年完成IPO上市的523只新股中，目前有49家公司的最新收盤價收在發(fā)行價之下，而在這些“破發(fā)”的公司中，有21家公司是9月18日以后登陸資本市場的，占比42.86%，其中出現(xiàn)超募的達15家。

此外，統(tǒng)計數(shù)據(jù)還顯示，在2021年新股上市首日即股價“破發(fā)”的22家公司中，以超募形式完成發(fā)行的也有14只。在超募后首日“破發(fā)”的公司中，發(fā)行市盈率最高的公司是南模生物，發(fā)行市盈率高達201.59倍，而發(fā)行市盈率最低的是某醫(yī)療公司，37.15倍發(fā)行市盈率明顯高于其所屬醫(yī)療器械板塊當日24.96倍的平均市盈率。

陳紹霞表示，“破發(fā)比例上升，說明有相當一部分詢價機構的報價行為并不理性?！倍?lián)數(shù)據(jù)高級行業(yè)研究總監(jiān)王強也認為，新股首日的“破發(fā)”除了邊際流動性跟不上、許多新股發(fā)行價太高等一系列因素引發(fā)所致，背后也有詢價新政在其中起到了一定的推波助瀾作用。

科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所新股發(fā)行實施注冊制，這一改變打破了核準制下為遏制新股“三高”發(fā)行所確立的23倍市盈率“鐵律”，按照監(jiān)管規(guī)則制定本意，注冊制下的詢價制度安排理應形成市場化的價格，參與詢價機構主體所報價格應該趨向于更真實的企業(yè)價值，可事實上在利益驅動下，詢價機構在詢價階段的不謹慎、不客觀，以及上市融資企業(yè)傳達信息的不準確，直接導致部分公司以不合理的價格去發(fā)行，最終結果是股價“破發(fā)”。

以某醫(yī)療上市公司為例，其上市時曾預計募資金額為12.04億元，但實際募資卻高達37.34億元，超募了25.2億元，超募比例達209.32%。而除了新股發(fā)行時的定價可能偏高，該公司報告期內業(yè)績不穩(wěn)定，以及經營中的“重營銷、輕研發(fā)”等原因也是導致二級市場投資人不看好引發(fā)“破發(fā)”的重要原因之一。翻看公司歷年財務數(shù)據(jù)，雖然2018年~2020年度歸母凈利潤分別實現(xiàn)了6622.7萬元、1.24億元、4.24億元，同比實現(xiàn)377.84%、86.76%、242.76%的持續(xù)增長，但在2021年前三個報告期，公司凈利潤卻持續(xù)出現(xiàn)28.96%、20.97%、8.13%的下滑。同時統(tǒng)計數(shù)據(jù)還顯示，該公司2018年~2021年三季報的銷售費用率分別為25.23%、25.63%、22.04%、21.41%，明顯高于同期醫(yī)療器械板塊16.72%、17.92%、13.36%、12.61%的整體銷售費用率。此外，近三個完整年度和2021年三季報的研發(fā)費用率分別為1.1%、1.1%、1.86%、2.71%，而同期所屬板塊的整體研發(fā)費用率卻為6.78%、7.39%、6.37%、6.02%。

其實，新股公司上市即“破發(fā)”現(xiàn)象的增多，除了企業(yè) 基本面存在一定問題外，也與新股公司發(fā)布的招股說明書過度美化有關。為保證自己保薦的項目順利過會，保薦機構往往也會幫助企業(yè)去美化招股書，畢竟亮麗的招股書更容易過會，且更容易獲得投資人的認可。對于保薦機構違規(guī)問題，這些年來被處罰的機構并不在少數(shù)，譬如平安、中金、海通、銀河等。

對于招股書內容的過度美化問題，專門從事IPO業(yè)務的某律所合伙人向《紅周刊》記者表示，新《證券法》形勢下財務造假要承擔法律責任，所以大部分公司已不敢再冒險財務造假，但適當?shù)胤埏椀目赡苄赃€是存在的，譬如將一些費用進行跨年度調節(jié)、部分利空信息不披露等，其目的就是為了讓自己的基本面更好看，以此在發(fā)行上市時能夠實現(xiàn)一個更好的定價，畢竟一家利潤連年下滑或負面問題不少的企業(yè)，不僅不容易過會，且一級市場詢價機構也會降低報價，而上市后二級市場投資者人更是不會看好。

IPO超募背后存在灰色利益鏈條

在新股超募發(fā)行的背后，其實是有各方利益群體在做祟的，譬如承銷商、保薦機構等。盡管承銷商、保薦人作為獨立機構在整個IPO過程中履行自身的職責，但他們與發(fā)行人之間的利益還是保持高度一致的，畢竟擔任IPO公司承銷商、保薦人的證券公司，可以從IPO公司手中獲取相應比例承銷及保薦費的，當新股公司募集的資金越多，承銷商、保薦機構獲得的利益也就越大。

此外，因過會成功率高也能為自己在同業(yè)競爭中增加一定的砝碼。身為發(fā)行人的擬上市公司，盡管在發(fā)行定價上會有自己的想法，但出于對資本市場的尚不熟悉，定價也會更多地聽從承銷商和保薦機構意見，并不會過多反對可以獲取更多募集資金的可能，畢竟上市公司是直接利益相關者，而發(fā)行的成功與否、價格高低，是直接關系到公司募資金額即財富效應高低的，特別是新股公司眾多原始股東也愿意以更高價格來募資，進而實現(xiàn)財富最大化。

同樣，承銷機構（通常是保薦機構本身）作為中間人，為保證自己的利益也會努力將新股公司“包裝”好，不僅可能通過自己旗下的研發(fā)團隊頻頻發(fā)表利好研報吸引投資人注意，且可能通過發(fā)布詢價報告方式來影響詢價機構對募資公司的基本面判斷。

以早在2010年5月6日上市的海普瑞為例，該公司當時是以148元的超高發(fā)行價登陸A股創(chuàng)業(yè)板的，在其上市當日，貴州茅臺的股價也不過127.35元。經過近11年的發(fā)展，海普瑞股價已不足20元，而貴州茅臺的股價卻高達2075元。海普瑞之所以會在當時以超高價發(fā)行，與海普瑞上市前和上市初期的“優(yōu)異成長”有很大關系。2008年～2010年，海普瑞的營業(yè)收入分別為4.35億元、22.24億元、38.53億元；同期，凈利潤分別為1.61億元、8.09億元、12.1億元，短短三年時間，公司營業(yè)收入增長了7.86倍，凈利潤增長了6.52倍。但事實上招股書中的這一美好數(shù)據(jù)不排除在上市前有保薦機構刻意美化成分在內，因為其在2011年即出現(xiàn)了業(yè)績“變臉”情況，全年營業(yè)收入和凈利潤分別為24.96億元、6.22億元，較2010年同期下滑了35.26%和48.57%。有意思的是，早在海普瑞上市之初，市場上就已經傳出肝素鈉的FDA“認證門”、虛增利潤等負面消息了，可當時研究機構們仍一致地“不謀而合”地對海普瑞報以了“高成長性”看法，并在研報中將其作為肝素鈉原料龍頭進行了大肆包裝宣傳。

對于新股發(fā)行過程中存在的問題，王驥躍向《紅周刊》記者表示，當前的新股發(fā)行環(huán)境與2010年相比已經有了本質的不同，最主要的是參與詢價的機構數(shù)量已經有了質的差別，“2010年那會兒找到20家機構報價就可以了，而現(xiàn)在普遍是400家以上的機構參與。20家機構可以打招呼找關系，而400家機構則是很難操縱的。”

同樣是對新股發(fā)行過程中存在的問題，陳紹霞的看法是相對謹慎的。他認為，新股發(fā)行過程中不排除仍有灰色利益鏈存在的可能，“作為利益的關聯(lián)方，投行的保薦承銷費與上市公司的募資額掛鉤，隨著超募IPO的增多，投行收入也是水漲船高。”

事實上，陳紹霞的說法從新股發(fā)行費用上也能得到證實。數(shù)據(jù)顯示，在2021年完成IPO上市的500余家公司中，就有97家公司的發(fā)行費用超過了億元，而承銷和保薦費超過了億元的也有54家公司。

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新表示，詢價機構敢于報高價，發(fā)行方敢于以高價發(fā)行，最主要的也是基于二級市場的散戶投資者對新股過于狂熱的態(tài)度，“IPO打新市值配售，造成了饑餓營銷的后果，大多投資者都認為打新可以穩(wěn)賺不賠，很少有人愿意放棄任何打新的機會，由此就導致了投資者無風險意識的盲目打新?！?/p>

董登新認為，注冊制背景下，市值配售已不符合市場化改革的基本訴求，廢除市值配售，提高打新參與成本，才能督促投資者不再盲目打新。也只有投資者自身提高警惕，參與打新前認真分析上市后的風險和價值，不再無腦買單，才能讓詢價機構不敢再報高價，發(fā)行方不敢再高價發(fā)行。

另外，資深財務人士詩與星空也向《紅周刊》記者表示，注冊制的特點就是寬進寬出，短期內要想徹底斬斷利益鏈條較難，“資本市場一定要做好環(huán)境建設，加強對中介機構的審查，對違規(guī)行為進行嚴格監(jiān)管，對違規(guī)機構和個人加強禁入管理。與此同時，中小投資者也要學會自己投票，擦亮眼睛淘汰掉有問題的上市公司。而新股‘破發(fā)’導致打新收益率的下降，也會倒逼投資者主動提升對新股發(fā)行基本面的研究。”

超募資金可用于回購或配售公募網下戰(zhàn)略基金

值得一提的是，近期誕生的史上“最貴”新股，其557.80元/股的發(fā)行價創(chuàng)出了A股發(fā)行最高定價。在超募48.48億元后，該公司決定將自己巨額超募資金進行理財，如此的募資安排顯然引起了市場熱議，有關超募資金無效使用、資源浪費的話題再次被推上了風口浪尖。

查看相關上市公司公告可發(fā)現(xiàn)，IPO超募資金通常會被用以永久補充流動資金、現(xiàn)金管理和投建新項目。譬如，諾唯贊、聯(lián)瑞新材、振華新材、松井股份、山水比德等公司均發(fā)布了使用部分超募資金永久補充流動資金的公告；中元股份、天瑞儀器、瑞納智能、朗科科技等公司則相繼公告使用部分超募資金進行現(xiàn)金管理，購買低風險、穩(wěn)健型的投資產品。當然，也有一些新股公司公告將對部分超募資金用于新項目的投資建設，或用作收購公司股權等用途。

譬如，創(chuàng)業(yè)板公司星華反光于12月30日發(fā)布公告稱，擬將投資年產15000萬平方米功能型面料生產項目；年產50000噸膠粘劑項目；功能性材料、面料生產研發(fā)中心項目。此次投資建設項目預計投資總額8.54億元，其中擬使用部分超募資金總額4億元。其中，年產15000萬平方米功能型面料生產項目預計總投資額3.3億元，擬使用部分超募資金1.5億元；年產50000噸膠粘劑項目預計總投資額2.2億元，擬使用部分超募資金1億元；功能性材料、面料生產研發(fā)中心項目預計總投資額3.03億元，擬使用部分超募資金1.5億元。

科創(chuàng)板公司新銳股份在12月16日也發(fā)布公告稱，擬使用超募資金7080萬元向株洲金韋硬質合金有限公司收購其持有的株洲韋凱切削工具有限公司60%股權，同時擬使用超募資金與株洲韋凱股東劉昌斌共同對株洲韋凱進行增資。新銳股份于2021年10月27日在科創(chuàng)板掛牌上市，公司首發(fā)預計募集資金7.46億元，但實際募集資金卻達14.45億元，超募金額7億元。

超募的新股公司存在大量資金閑置，雖然買理財吃利息是一種解決辦法，但實則上這也是對市場資源的一種浪費。對此，王驥躍提出了兩點建議，“一是允許公司用超募資金回購股票。IPO時要求發(fā)行新股不低于25%，但上市后只要求社會公眾股不低于25%，而社會公眾股又包含一部分尚在鎖定期內的非實控人或董監(jiān)高持股，因此大部分公司都會有回購空間；另外可以用資本公積擴股到4億股以上，這樣社會公眾股的比例可以從25%降到10%以上，也就有了足夠的回購空間。二是允許公司用超募資金認購公募基金的網下戰(zhàn)略配售基金，用于其他公司IPO申購。網下戰(zhàn)略配售基金風險相對較小，上市公司可以在風險較小的情況下獲得較高收益，如此做法，可以讓閑置資金再度回到市場去支持其他公司的IPO發(fā)行，也算是資金支持實體經濟發(fā)展了?！?/p>

同樣是對于超募資金的使用，董登新認為，超募的資金該怎么使用應該由企業(yè)的內部監(jiān)督機制來決定，既然賦予了投資者“用腳投票”和“用手投票“的權利，就應該尊重。合理運用超募資金，可能給上市公司創(chuàng)造超額的收益；但如果投資過于激進，也可能為上市公司帶來一定的經營風險。最普通的操作莫過于購買理財產品，雖然這存在一定的爭議，但安全邊際確實也是相對較高的。

（本文已刊發(fā)于1月1日《紅周刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

關鍵詞： 詢價新規(guī)下 近五成新股超募！“三高”現(xiàn)象再抬頭 新股又