中新經(jīng)緯12月28日電 題：需警惕新一輪全球金融周期溢出效應(yīng)

作者 高占軍 國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室特聘高級(jí)研究員、原中信證券(行情600030,診股)董事總經(jīng)理

2021年美元指數(shù)大漲，但人民幣表現(xiàn)更加亮眼：繼2020年人民幣兌美元升值6.1%后，截至2021年12月27日再升2.5%。升值固然體現(xiàn)了信心，然而在又一輪全球金融周期下，作為對(duì)外投資總頭寸超過(guò)9萬(wàn)億美元(截至2021年6月末)的國(guó)際債權(quán)人，同時(shí)還有高達(dá)2.7萬(wàn)億美元的外債，中國(guó)如何妥善管理其對(duì)外資產(chǎn)和償債風(fēng)險(xiǎn)，責(zé)任重大。

美元指數(shù)勁升，但人民幣更強(qiáng)

2021年美元指數(shù)(DXY)大漲，從年初的89.9猛升至年底的96.1，幅度高達(dá)6.8%。與各主要貨幣相比，美元兌英鎊升值1.6%，兌歐元升值7.3%，兌日元升值甚至達(dá)兩位數(shù)，至10.8%(見圖表1)。

圖表1 全球主要貨幣幣值變動(dòng)一覽（數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行、Wind、Wall Street Journal）

那么若美元與人民幣比，會(huì)如何呢？數(shù)據(jù)顯示，雖美元指數(shù)走強(qiáng)，但人民幣表現(xiàn)卻更加亮眼：2021年初1美元兌人民幣6.53元，到年底僅為6.37元，也就是說(shuō)，人民幣繼2020年兌美元升值6.1%之后，2021年再升2.5%(見圖表1和圖表2)。

圖表2 人民幣強(qiáng)者恒強(qiáng)（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中國(guó)人民銀行）

在筆者看來(lái)，人民幣之所以強(qiáng)者恒強(qiáng)，歸結(jié)起來(lái)原因有四：一是中國(guó)政策穩(wěn)健、監(jiān)管加強(qiáng)，導(dǎo)致金融條件趨緊，中美利差可觀；二是通脹水平較美國(guó)低；三是疫情受控，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，出口強(qiáng)勁；四是對(duì)外開放成效顯著，國(guó)際收支資本和金融帳戶平衡。

升值固然體現(xiàn)了信心，然在又一輪全球金融周期下，未來(lái)應(yīng)避免本幣高估以有效防范風(fēng)險(xiǎn)。

警惕新一輪全球金融周期溢出效應(yīng)

筆者認(rèn)為又一輪全球金融周期已經(jīng)開啟。那么，何謂全球金融周期？簡(jiǎn)言之，它指的是受若干因素影響，在資本流動(dòng)、資產(chǎn)價(jià)格和信貸增長(zhǎng)方面會(huì)出現(xiàn)某種同步變化，而資本流動(dòng)的激增和收縮、資產(chǎn)價(jià)格的繁榮和蕭條，經(jīng)常帶有周期性質(zhì)。信貸流入較多國(guó)家的資產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)全球周期更為敏感?！叭蚪鹑谥芷凇边@個(gè)術(shù)語(yǔ)的出現(xiàn)其實(shí)并不久遠(yuǎn)，最早提出者是倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、法國(guó)人埃萊娜·雷伊(Hélène Rey)，她于2013年在著名的美國(guó)杰克遜霍爾(Jackson Hole)貨幣政策年會(huì)上以“全球金融周期與貨幣政策獨(dú)立性”為題發(fā)表演講，自此被廣泛使用。

進(jìn)一步看，究竟什么是全球金融周期的決定因素？雷伊認(rèn)為是中心國(guó)家、尤甚是美國(guó)的貨幣政策。雖然對(duì)她這一“美國(guó)貨幣政策決定全球金融周期”的觀點(diǎn)學(xué)術(shù)界尚存爭(zhēng)議，但在現(xiàn)實(shí)的金融世界卻似乎早成共識(shí)。

據(jù)筆者統(tǒng)計(jì)，美國(guó)貨幣政策最近八年剛好完成了一個(gè)大周期：緊縮階段始于2013年12月宣布縮減購(gòu)債，次年10月份將購(gòu)債規(guī)模減至零，之后，自2015年12月至2018年12月加息九次，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率由0-0.25%提高到2.25%至2.5%；寬松階段自2019年7月始，連續(xù)五次降息將利率下調(diào)至0-0.25%，并重啟量化寬松，將美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模由4.3萬(wàn)億美元?jiǎng)≡鲋?.6萬(wàn)億美元。

如今，這個(gè)完整周期正式宣告結(jié)束，另一個(gè)周期開啟：繼11月4日啟動(dòng)縮減購(gòu)債(taper)進(jìn)程，12月16日又宣布加快taper節(jié)奏，并以其著名的“點(diǎn)陣圖”預(yù)期2022年和2023年可能各加息三次。英國(guó)不甘示弱，更于12月17日率先打開加息大門，將基準(zhǔn)利率從0.1%上調(diào)至0.25%。相比之下，歐央行雖表現(xiàn)溫和，但也于12月17日決定2022年3月份如期退出其為對(duì)抗疫情所推出的大流行緊急資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃(PEPP)。

其一，美國(guó)此輪貨幣緊縮周期開啟時(shí)點(diǎn)十分敏感。新冠疫情暴發(fā)后，各國(guó)通過(guò)貨幣與財(cái)政政策注入了天量流動(dòng)性，導(dǎo)致金融條件極度寬松，杠桿率飆升，資產(chǎn)價(jià)格猛漲。其二，國(guó)際貨幣基金組織(IMF)在10月份的《世界經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告中，下調(diào)了2022年經(jīng)濟(jì)增速，不少經(jīng)濟(jì)體處境艱難。其三，短期內(nèi)疫情仍難受控。

在上述不利條件下，若主要經(jīng)濟(jì)體收緊貨幣政策，全球金融條件將立即趨緊，其溢出效應(yīng)不容忽視。近期，美元加速升值、利率上漲和信用利差擴(kuò)大，便是跡象。受影響最大的將是新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家，尤其是那些經(jīng)濟(jì)滑坡、債務(wù)沉重、財(cái)政壓力巨大而疫情難控的低收入經(jīng)濟(jì)體。

針對(duì)主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策轉(zhuǎn)向，一些國(guó)家已開始收緊貨幣，以防止資本外流、本幣貶值和通脹加劇。據(jù)筆者不完全統(tǒng)計(jì)，2021年迄今已有23個(gè)國(guó)家共加息76次，其中俄羅斯、巴西和匈牙利分別加息7次，不少還聲稱2022年將進(jìn)一步加息；此外，澳大利亞中止了收益率曲線控制政策，新加坡則上調(diào)了匯率升值幅度。雖然很多亞洲國(guó)家未緊縮貨幣，包括日本，但2022年會(huì)否跟進(jìn)是一個(gè)重要看點(diǎn)(見圖表3)。

圖表3 新一輪全球金融周期開啟引爆加息潮（數(shù)據(jù)來(lái)源：筆者根據(jù)各經(jīng)濟(jì)體央行網(wǎng)站、Bloomberg和Wall Street Journal的有關(guān)數(shù)據(jù)整理。）

作為最大的發(fā)展中國(guó)家，中國(guó)貨幣政策未緊反松：于12月15日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，12月20日將1年期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR)從3.85%下調(diào)至3.80%，旨在穩(wěn)需求、穩(wěn)供給與穩(wěn)預(yù)期。

以上分析表明，世界各經(jīng)濟(jì)體所呈現(xiàn)的利率大分化趨勢(shì)及背后所潛藏的諸多懸念，正為這新一輪全球金融周期烙下鮮明印記。在此復(fù)雜環(huán)境下，中國(guó)如何根據(jù)形勢(shì)變化妥善應(yīng)對(duì)，顯然意義重大。(中新經(jīng)緯APP)

本文不代表中新經(jīng)緯觀點(diǎn)。

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