美元在全球貨幣體系中占據(jù)主導地位，美元流動性、美元指數(shù)的變化，對全球的流動性、政策、經(jīng)濟、資產(chǎn)都會產(chǎn)生影響，尤其是新興和發(fā)展中經(jīng)濟體受到的影響更大。在今年5月底我們團隊發(fā)布《弱美元：何時“逆襲”？》專題后，美元指數(shù)從最低的90以下，上升至當前的接近96。后續(xù)美元會如何走？為了回答這個問題，在本專題中，我們從實際利率的視角出發(fā)，發(fā)掘主導美元走勢的核心變量，判斷美元指數(shù)的走勢。

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什么決定匯率：實際利率

匯率到底是由什么決定的？不同的理論從不同視角都有解釋。根據(jù)利率平價公式，在資金自由流動的情況下，兩個國家之間的利率之差應該等于匯率的預期貶值幅度。例如，如果 A 國的利率水平為 5% , B 國的利率水平為 2% ，如果匯率沒有變動的情況下，大家肯定更愿意持有利率較高的貨幣，資金就會從 B 國向 A 國流動，均衡狀態(tài)下利率應該相等。

而如果均衡狀態(tài)下仍有 3% 的利差，那就說明大家對 A 國的貨幣有 3% 的貶值預期，也就是說，雖然 A 國的利息比 B 國利息高 3 個百分點，但是大家預期 A 國的貨幣相比 B 國的貨幣會貶值 3 個百分點，其實持有兩種貨幣的利率是一樣的。所以很多發(fā)展中經(jīng)濟體的利率水平比發(fā)達市場的利率高，其實蘊含了對發(fā)展中貨幣的貶值預期，像巴西、阿根廷利率水平很高，但匯率一旦貶值起來也很快。

根據(jù)購買力平價理論，在商品自由流動的情況下，兩個經(jīng)濟體的相對匯率應該等于這兩個經(jīng)濟體的物價之比。例如一個巨無霸漢堡在 A 國賣 20 元，在 B 國賣 10 元，那么 A 國和 B 國的相對匯率應該是 2:1 。所以匯率的變化和兩個經(jīng)濟體相對物價的變化是相關的，以此推算，兩個經(jīng)濟體預期匯率的變化，應該等于這兩個經(jīng)濟體預期通脹的差異。

所以綜合利率平價和購買力平價理論，在商品和資金都自由流動的理想情況下，兩個國家的利率之差應該等于匯率的預期變化，而匯率的預期變化等于通脹的預期差異，如此以來，兩個經(jīng)濟體利率之差應該等于二者通脹的預期差異。所以在均衡情況下，兩個經(jīng)濟體的實際利率（名義利率減去預期通脹）應該相等才對（當然，在不考慮信用風險的前提下）。

其實道理很容易理解，一個國家利率高，可能預期的通脹水平也高，實際的投資回報未必就高。如果 A 國剔除通脹后的實際利率高于 B 國實際利率，那資金就會傾向于向 A 國流動， A 國匯率也會趨于升值，推動市場走向均衡。所以歸根到底，決定兩個經(jīng)濟體相對匯率的，還是兩個經(jīng)濟體實際利率的相對變化?？紤]到資金流動對匯率的影響，短期限的實際利差對于匯率的解釋力更強。

所以從實證角度看，我們發(fā)現(xiàn)，美元對歐元的匯率和美歐之間的實際利差有較高的正相關性，當美歐實際利差走高時，意味著投資美元資產(chǎn)獲得的實際回報更高，資金從歐元流向美元，美元升值、歐元貶值；當美歐實際利差走低時，意味著投資歐元資產(chǎn)獲得的實際回報相對走高，資金從美元流向歐元，美元貶值、歐元升值。類似的道理，美、英之間的匯率和二者之間的實際利差也有較高的相關性。所以不管是從理論還是實證角度看，實際利率對匯率的走勢更為關鍵。

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什么決定實際利率：政策利率和通脹預期

那么美元的實際利率是由什么決定的呢？理論上來說，實際利率等于名義利率減去通脹預期。我們分別分析這兩個因素。

短期限的名義利率和政策利率更為相關。例如 1 年期的美債利率和聯(lián)邦基金利率是高度相關的，主要是因為二者期限較近，可以通過不斷滾動持有隔夜美元資產(chǎn)，來復制出 1 年期美債利率。而且 1 年期美債利率對聯(lián)邦基金利率還有一定領先性，往往在聯(lián)邦基金利率加息之前， 1 年期美債利率就已經(jīng)開始走高；而在降息之前， 1 年期美債利率也會提前下降。

例如在上一輪美聯(lián)儲加息之前，從 2014 年底 1 年期美債利率就開始走高，但實際落地加息其實是在 2015 年底。其實道理很容易理解，如果大家預期未來一年聯(lián)邦基金利率都在 0 值附近，那么隔夜的資產(chǎn)利率和 1 年期的利率不會有太大差別，都會在 0 值附近。但如果大家預期半年后聯(lián)邦基金利率要加息，比如從 0% 加息到 1% ，那么最近半年不斷滾動隔夜獲得的利率是 0% 附近，但在半年后滾動隔夜品種獲得的利率會在 1% 附近，這樣未來 1 年獲得的利率肯定會比 0% 高，所以 1 年期的國債利率在加息之前就會走高。所以短期限利率的走勢，受到政策利率和加息預期的共同影響，如果加息預期發(fā)酵，也會推動短期限的利率走高。

看完名義利率的決定機制，那么通脹預期又是由什么決定的呢？短期限的通脹預期，很大程度上受到當前通脹水平的影響。也就是說，如果現(xiàn)在的通脹水平較高，大家會預期 1 年后的通脹也會相對較高，如果現(xiàn)在的通脹水平較低，大家會預期 1 年后的通脹也會相對較低。通脹預期還會受到政策預期的影響，如果大家預期美聯(lián)儲未來會持續(xù)收緊貨幣政策，也會下調(diào)對通脹的預期；而如果大家預期美聯(lián)儲未來會繼續(xù)寬松，通脹的預期也很難明顯下降。此外，通脹預期還會受到主要大宗商品價格等因素的影響。

由美元名義利率減去通脹預期得到的實際利率，在大多數(shù)時期和美元指數(shù)比較相關，但是有些時期又和美元不那么相關。這主要是因為，美元指數(shù)是美元和其它貨幣幣值的相對變化，所以和美元指數(shù)更為相關的，還是美元實際利率和其它貨幣實際利率的相對變化。

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加息預期發(fā)酵：支撐美元強勢

對美國實際利率、加息預期影響較大的因素，還是美國的經(jīng)濟基本面。去年以來受到疫情的沖擊，美國經(jīng)濟增速走弱，但是和 08 年金融危機不同的是，本輪美國經(jīng)濟沒有陷入債務通縮。美聯(lián)儲在去年疫情爆發(fā)后，把 08 年之后用過的刺激政策全部快速推出。受益于美元超大規(guī)模的刺激，美國房地產(chǎn)和股市都在上漲，居民部門資產(chǎn)端不僅沒有受損，反而因為美元超發(fā)而受益。此外，由于采取直接給居民 “ 發(fā)錢 ” 的模式，美國居民收入不降反增，消費能力明顯提升。去年受到疫情防控影響，美國居民主要消費商品，今年疫苗接種推進、防控逐漸放開后，消費服務也明顯改善。

從相對經(jīng)濟表現(xiàn)的角度看，美國經(jīng)濟恢復也會好于歐洲、日本。08 年金融危機爆發(fā)后，美國、歐盟、日本的居民收入增速都是大幅下滑的。但是去年疫情爆發(fā)后，美國居民收入不僅沒有下降，反而上升。而歐洲、日本的居民收入增速與疫情之前相比，都有下臺階。收入和資產(chǎn)端的保障，美國經(jīng)濟恢復好于歐洲、日本。

與此同時，美國通脹水平已經(jīng)飆升至高位。一方面是因為美元貨幣超發(fā)嚴重，另一方面供給端也受到諸多限制，去年美國通脹壓力就開始在商品領域顯現(xiàn)，今年服務業(yè)的通脹壓力也快速升高。根據(jù) Tyler Atkinson 等人測算，即使剔除掉疫情、供應鏈以及居住等因素干擾，美國核心 PCE 同比依然上行至 2.8% （截至 8 月），也遠高于疫情之前的 1.7% （ 2020 年 2 月）。這表明即使剔除 “ 暫時性 ” 干擾因素，美國通脹壓力也很大。

經(jīng)濟基本面恢復、通脹壓力持續(xù)的背景下，美聯(lián)儲明年加息落地的可能性較大。根據(jù) CME 數(shù)據(jù)顯示，截至 11 月 15 日，美國 2022 年 7 月期聯(lián)邦基金期貨合約價格為 99.705 ，即隱含聯(lián)邦基金利率水平為 0.295% ，表明市場預期美聯(lián)儲最早將于明年 7 月至少加息 1 次（ 25BP ）； 2022 年 11 月期聯(lián)邦基金期貨合約價格為 99.44 ，即隱含聯(lián)邦基金利率水平為 0.56% ，表明市場預期明年 11 月美聯(lián)儲將至少加息 2 次（每次 25BP ）。若從 2022 年 7 月期聯(lián)邦基金期貨合約的價格走勢來看，市場的加息預期是從今年 10 月初期開始不斷升溫的，到 10 月下旬就已經(jīng)預期至少加息 1 次（ 25BP ）。

而在正式加息之前，市場會提前反應，加息預期發(fā)酵的過程就會推升美債利率和美元指數(shù)。例如，從 2014 年下半年開始，美元加息預期就開始發(fā)酵，通脹預期回落， 1 年期美債實際利率明顯上行，推升美元指數(shù)大幅走高，主要新興和發(fā)達貨幣都對美元貶值。而那一輪加息最終落地是在 2015 年底。

所以往前看，隨著美國加息預期的發(fā)酵，通脹預期難以創(chuàng)新高，美元資產(chǎn)的實際投資回報提高，或繼續(xù)推動美元回流，支撐美元指數(shù)維持強勢。

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發(fā)展中經(jīng)濟體加息：應對貶值和通脹

在全球經(jīng)濟普遍下行的時候，各經(jīng)濟體大都會采取寬松的貨幣政策，美元超發(fā)放水，大家一起放，這個時候匯率貶值壓力不會很大。 但考慮到美元在國際貨幣體系中的地位，如果美國經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，美元收緊流動性，這時如果個別經(jīng)濟體經(jīng)濟沒有恢復，匯率貶值壓力就會增加。 在過去每一輪美元強勢周期中，時常會有這樣的例子。

今年以來，隨著美元流動性的邊際收緊，主要貨幣對美元普遍貶值。年初至今，土耳其貨幣對美元貶值幅度達到 31% ，阿根廷貶值 16% ，日元貶值也有 9% ，泰國、韓國貨幣貶值幅度在 7% 以上。

由于前期貨幣超發(fā)和匯率貶值，主要經(jīng)濟體通脹壓力也較大。例如土耳其的 CPI 同比已經(jīng)達到 20% ，阿根廷的 CPI 同比已經(jīng)突破了 52% ，巴西的消費價格指數(shù)同比也有 10% 以上，俄羅斯通脹已經(jīng)上行至 8.1% 。

為了應對通脹和貨幣貶值壓力，一些新興和發(fā)展中經(jīng)濟體在今年已經(jīng)開啟了加息進程。巴西加息規(guī)模最高，今年累計加息了 575BP ；其次為俄羅斯和烏克蘭也分別加息了 325BP 和 250BP ，遠高于其他經(jīng)濟體。土耳其從去年就已經(jīng)開啟加息，去年基準利率最低時為 9.75% ，而當前為 16.5% 。在美元大概率繼續(xù)維持強勢的背景下，新興和發(fā)展中經(jīng)濟體的匯率和市場仍有可能受到?jīng)_擊。

不過我國受到的影響相對有限，在人民幣匯率的彈性提高后，貨幣政策預計“以我為主”。這主要是因為我國宏觀經(jīng)濟體量較大，韌性更強，匯率市場化程度在不斷提高，出現(xiàn)大幅快速貶值的可能性是很低的。而且從去年以來，人民幣對美元升值幅度很大，其實也積累了未來政策的自主空間。

關鍵詞： 美元 實際利率