紅周刊 研究中心 | 毛飛

“互聯(lián)網(wǎng)的下半場是人工智能”，李彥宏用這句話來表達(dá)他對人工智能的看重。我們可以想像，在這個領(lǐng)域里，要讓機器像人類一樣的思考和工作，需要多少細(xì)分領(lǐng)域的開拓，其中，計算機視覺是一個重要的方向，并且競爭激烈，“選手”眾多。

這些“選手”主要分三類：第一類是安防巨頭?？低暫痛笕A股份，之前在安防硬件領(lǐng)域具有絕對優(yōu)勢，現(xiàn)在正向人工智能轉(zhuǎn)型，憑借其豐富的客戶資源和良好的硬件技術(shù)，志在必得；第二類是BAT等互聯(lián)網(wǎng)巨頭，各自專注自己擁有優(yōu)勢的細(xì)分領(lǐng)域，他們更接近下游應(yīng)用場景，推進(jìn)很快；第三類是算法能力突出的新勢力，如“人工智能四小龍”（商湯、曠視、依圖、云從），還有虹軟科技、當(dāng)虹科技、云天勵飛，以及本文的主角——格靈深瞳。

從招股說明書看，公司目前經(jīng)營可謂步履維艱。格靈深瞳的經(jīng)營領(lǐng)域主要有三個方向：城市管理產(chǎn)品及解決方案、智慧金融產(chǎn)品及解決方案，以及商業(yè)零售產(chǎn)品及解決方案。在后兩個領(lǐng)域中，都存在一家客戶支撐整個領(lǐng)域的情況，且在今年出現(xiàn)了諸多“變數(shù)”。

單一大客戶先后生變

兩大主要經(jīng)營領(lǐng)域面臨較大不確定性

公司在智慧金融領(lǐng)域的單一大客戶是農(nóng)業(yè)銀行，但至今年9月，公司與農(nóng)業(yè)銀行采購協(xié)議已經(jīng)到期，能否續(xù)約不能確定；而中國石化作為公司商業(yè)零售領(lǐng)域的單一大客戶，今年上半年以來，為公司帶來的營收大幅萎縮，只剩了一個“零頭”——也就是說，公司三個主營方向中的兩個，均存在諸多不確定性。

在智慧金融領(lǐng)域，公司實際上只有三個客戶：農(nóng)業(yè)銀行、中金銀利和金幫融和。2018年至今年上半年，來自農(nóng)業(yè)銀行相關(guān)收入分別為468.68萬元、2373.97萬元、4697.09萬元和1702.00萬元，占該領(lǐng)域收入比例分別高達(dá)57.95%、95.97%、61.39%、81.05%。另外的金幫融和2020年貢獻(xiàn)收入311.07萬，今年上半年貢獻(xiàn)收入132.81萬元，營收占比很小；中金銀利去年貢獻(xiàn)收入2621.5萬元，今年上半年貢獻(xiàn)收入只有238.32萬元，明顯下降。

單一大客戶的風(fēng)險眾所周知，這個風(fēng)險在下半年暴露無遺——2021年9月，格靈深瞳與農(nóng)業(yè)銀行的框架采購協(xié)議到期，公司稱已經(jīng)完成了續(xù)期項目的投標(biāo)工作。從農(nóng)業(yè)銀行官網(wǎng)招標(biāo)信息公示看，該項目還未公示中標(biāo)結(jié)果。

2018年以來，農(nóng)業(yè)銀行的收入占公司總收入比例分別為9.37%、33.47%、19.36%、23.58%（包括今年上半年），影響之大可見一斑。農(nóng)業(yè)銀行作為公司的“超級”大客戶，能否中標(biāo)以及中標(biāo)價格對公司經(jīng)營和效益影響重大，待塵埃落定再行詢價上市，是對投資者更為負(fù)責(zé)的做法。

其實，不管格靈深瞳能否成功續(xù)約，這種單一大客戶的情況，都對公司經(jīng)營非常不利。

首先，格靈深瞳只提供產(chǎn)品，并不包括后期的運維服務(wù)，這決定了農(nóng)業(yè)銀行對公司的依賴程度很低；其次，農(nóng)業(yè)銀行是格靈深瞳大客戶，在激烈競爭中公司沒有多少話語權(quán)，續(xù)約成功的代價也可能是降低價格。

按理說，有一個“明星”大客戶作為標(biāo)桿，公司將產(chǎn)品推廣到其他同類客戶是順理成章的事情，但現(xiàn)實卻不僅如此！從2018年到今天，農(nóng)業(yè)銀行一直是公司在智慧金融領(lǐng)域收入增長的主要來源，大家期待的其他大客戶從未曾出現(xiàn)，市場開拓能力之弱可見一斑。雖然招股書中提到，今年4月公司為建設(shè)銀行總行開發(fā)AI應(yīng)用平臺方案，并已在試點分行落地成功，但試點終究還沒發(fā)展到大客戶階段，不確定性依然很高。

如果說，農(nóng)業(yè)銀行對公司的影響還在不確定中，那么中國石化對公司在商業(yè)零售領(lǐng)域的收入變化則有明顯的“趨勢惡化”跡象。2018年以來，來自于中國石化的收入分別為29.93萬元、694.00萬元、3,420.25萬元和32.75萬元，占該板塊收入分別達(dá)到13.23%、73.08%、83.08%、9.57%，今年上半年中石化貢獻(xiàn)的收入大幅下降，公司商業(yè)零售領(lǐng)域的收入也從去年的4116.99萬大幅縮水至342.35萬，不足10%。

從農(nóng)業(yè)銀行和中國石化這兩個大客戶對公司收入的影響可以看出，單一大客戶的風(fēng)險對公司是個嚴(yán)重問題，而且囿于公司并不出眾的市場開拓能力，這種狀況一直都未能改變，接下來將繼續(xù)成為格靈深瞳成長的羈絆。

相對于以上兩個經(jīng)營領(lǐng)域的單一大客戶獨撐的局面，公司第一大經(jīng)營方向城市管理產(chǎn)品及解決方案方向客戶數(shù)量眾多，但發(fā)展并不順利。個中原因不僅是技術(shù)不夠成熟，還有這個行業(yè)不同于其他的一個特點：下游個性化需求繁雜，使得經(jīng)營難以大規(guī)模復(fù)制和展開。其實，目前整個行業(yè)都與格靈深瞳面臨類似狀況。需求的個性化決定了市場的碎片化，這在一定程度上延緩了市場的拓展速度。

研發(fā)是未來成長的動力

也是現(xiàn)在沉重的負(fù)擔(dān)

研發(fā)是一個企業(yè)未來的成長動力，對高科技企業(yè)尤其如此。但如果研發(fā)投入多而產(chǎn)出少，或者研發(fā)出的產(chǎn)品沒有市場需求，研發(fā)反而變成雞肋，“食之無味，棄之可惜”。人工智能是典型的技術(shù)密集型行業(yè)，激烈的競爭持續(xù)逼迫企業(yè)加大投入，結(jié)果導(dǎo)致研發(fā)變成吞噬現(xiàn)金的黑洞，有時會讓企業(yè)騎虎難下。當(dāng)前的格靈深瞳顯然就處于這種境地。

從研發(fā)投入占營收比例看，2018年以來，分別為140.19%、134.75%、47.09%和76.51%，其中2020年這一比例明顯下降，主要因為當(dāng)年營收增長241%，而研發(fā)投入僅增長了19.1%。總體來看，這種研發(fā)投入力度不可謂不大。

從上表可以看出：這幾家公司近三年研發(fā)投入占營收比例普遍較高，這是人工智能“新勢力”的普遍特點。研發(fā)人員從比例來看都是50%以上，基本接近，但絕對數(shù)量上格靈深瞳的研發(fā)人員明顯偏少，而且專利數(shù)量也明顯不足。這兩個數(shù)據(jù)跟營收呈正相關(guān)，格靈深瞳排名都是最后一位。

招股說明書顯示，近幾年格靈深瞳連續(xù)虧損，這和我們對公司經(jīng)營“步履維艱”的判斷一致。2018年以來，公司扣非凈利潤分別為-9230.15萬、-18861.19萬、-10213.4萬和今年上半年的-5473.99萬。另外，“公司在2021-2024年預(yù)計將攤銷的股份支付費用總額約1.44億元”，這為本就黯淡的盈利前景又蒙上了一層迷霧。

募集資金投向新領(lǐng)域

前景依然不樂觀

資金投向預(yù)示著公司未來的發(fā)展方向，通過分析發(fā)展方向，我們能看出公司未來的潛力和面臨的風(fēng)險。我們從格靈深瞳的募投項目中感覺到了一點“熟悉”的味道。

招股說明書顯示，公司最主要的募投方向是“人工智能創(chuàng)新應(yīng)用研發(fā)項目”，發(fā)力軌交運維和體育健康（招股說明書列舉研發(fā)項目中有提到這兩個創(chuàng)新項目）。但問題是，目前公司已有收入的三個領(lǐng)域規(guī)模尚且不大，現(xiàn)在又要開拓新的領(lǐng)域，是對原有領(lǐng)域心有余而力不足，還是存有碰運氣的心理？2013年成立以來，格靈深瞳在七八年時間里已經(jīng)轉(zhuǎn)戰(zhàn)數(shù)個細(xì)分領(lǐng)域，“屢敗屢戰(zhàn)”的精神固然可嘉，但“蜻蜓點水”式的經(jīng)營風(fēng)格是否值得信任呢？

整體來看，公司并沒有借助本次IPO增強優(yōu)勢、補齊短板，對現(xiàn)有領(lǐng)域做深做細(xì)，而是把大量資源投入嶄新的領(lǐng)域。在人工智能領(lǐng)域，不管哪個細(xì)分賽道目前都有類似的痛點，特別是碎片化需求造成的難以上規(guī)模的現(xiàn)實，所以公司不管如何轉(zhuǎn)戰(zhàn)，最終都會遭遇這些瓶頸。淺嘗輒止終究難以成就偉大的公司。

估值探究

與格靈深瞳可做估值比較的公司有兩類：上市公司當(dāng)虹科技、虹軟科技；正在排隊IPO的依圖科技等。依圖科技目前并未上市，我們選取當(dāng)虹科技、虹軟科技作為參考，首先用PS、PB兩種方法進(jìn)行估值比較，再結(jié)合公司募資計劃，得出公司對市值的期望，最終給出我們認(rèn)為合理的估值區(qū)間。

通過PB計算的結(jié)果為32.81億；通過PS計算的結(jié)果為34.09億。因為是上市前的數(shù)據(jù)，我們按上市前總股本138735614股計算，上述市值對應(yīng)的股價分別為23.65元和24.57元。

公司募資計劃如下：發(fā)行不超過46245205股，占發(fā)行后總股本的比例不超過25%，計劃融資10億，假設(shè)都剛好按這些數(shù)字進(jìn)行，則上市后格靈深瞳總市值為40億，對應(yīng)股價為21.62元。

綜合以上計算結(jié)果，我們認(rèn)為20-25元/股較為合理。

（本文已刊發(fā)于11月13日《紅周刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

關(guān)鍵詞： IPO研究 | 格靈深瞳 淺嘗輒止難以成就偉大的公司