紅周刊 見習(xí)記者 | 趙文娟

納芯微雖然在上市之前獲得了很多知名機構(gòu)的突擊入股，但從其產(chǎn)品競爭力來看，其依然有一定的不足，而研發(fā)投入上相較同行業(yè)可比公司的偏低，讓其產(chǎn)品在議價能力上也略顯弱勢。

蘇州納芯微電子股份有限公司（以下簡稱“納芯微”）在IPO前獲得一眾資本入股，背后不乏有華為、小米的身影。報告期內(nèi)，公司股份轉(zhuǎn)讓、增資入股頻繁，特別是知名資本的突擊入股，讓公司估值得以暴增。然而隨著公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化，以及原材料漲價的沖擊下，公司產(chǎn)品的市場競爭力變得讓人有些擔(dān)憂，而研發(fā)投入上的縮水，更是讓公司在激烈的市場競爭中想要保住目前的市場份額，顯然有些困難。

知名機構(gòu)突擊入股抬升估值

公司的前身是蘇州納芯微電子有限公司（簡稱“納芯微有限”），其由王升楊和盛云于2013年5月出資設(shè)立的，注冊資本10萬元。在同年9月，王升楊、盛云將合計1.50萬元股權(quán)以1元每注冊資本的價格轉(zhuǎn)讓給了王一峰，根據(jù)當(dāng)時確認(rèn)的52.37萬元股份支付費用估算，公司的整體估值為359.13萬元，公允價值為35.91元每注冊資本。同期，公司還以每股35.91元的價格引入了國潤瑞祺為其第一大股東，其出資345萬元獲得納芯微有限49%的股權(quán)。

2015年10月，國潤瑞祺將手中持有的8.9025萬元股權(quán)以2.41元每注冊資本的價格轉(zhuǎn)讓給了王一峰，根據(jù)當(dāng)時確認(rèn)的169.15萬元股份支付費用估算，當(dāng)時的公允價值為21.41元每注冊資本，相比2013年的35.91元每注冊資本，公司估值有一定縮水。

2018年11月至2021年1月，公司又經(jīng)歷了數(shù)次股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資事宜，其中2018年11月至2019年2月的幾次股轉(zhuǎn)的價格均為50元/股，對應(yīng)股本為631.5萬股，估算當(dāng)時公司估值為3.16億元。隨著此后的數(shù)次增和股權(quán)轉(zhuǎn)讓，至2021年1月時，其估值已經(jīng)升至20.61億元。在短短數(shù)年時間，納芯微通過頻繁的股權(quán)交易和增資行為使得公司整體估值得以大幅增加。

值得一提的是，納芯微2019年11月以來的兩次增資和1次股轉(zhuǎn)，距離其2020年5月份上市申請受理僅有半年時間。尤其是在其2020年5月科創(chuàng)板IPO受理以來，公司還連續(xù)進(jìn)行了兩次增資、6次股轉(zhuǎn)。根據(jù)中國證監(jiān)會2021年2月5日發(fā)布的《監(jiān)管規(guī)則適用指引—關(guān)于申請首發(fā)上市企業(yè)股東信息披露》規(guī)定，公司提交申請前12個月內(nèi)新增股東的，新增股東應(yīng)當(dāng)承諾所持新增股份自取得之日起36個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。由規(guī)定看，2019年11月以來入股納芯微的股東屬于突擊入股情況。

在這些突擊入股的股東中，不乏有華為、小米身影。譬如在納芯微2020年9月增資過程中，紅土善利以200元/股的價格認(rèn)購了納芯微20萬股，持股比例為2.37%。而紅土善利背后的出資人就包含了華為技術(shù)有限公司（以下簡稱“華為”）、華為旗下的哈勃科技投資有限公司（以下簡稱“華為哈勃”），華為是紅土善利第二大股東，間接持有公司0.79%的股份；2021年1月，國潤瑞祺將其所持公司6.97萬股股份以27.27元/股的價格轉(zhuǎn)讓給湖北小米長江產(chǎn)業(yè)基金合伙企業(yè)（簡稱“小米長江”，小米公司參股其中），截至招股書簽署日，小米長江直接持有公司0.92%的股份。此外，小米長江還是納芯微的大客戶蘇州明皜5%以上的股東。

IPO前夕，諸多知名資本突擊入股推動了納芯微估值水漲船高，一旦公司成功上市，則這些突擊入股的股東們皆可賺得盆滿缽溢。雖然這些股東承諾所持新增股份自取得之日起36個月內(nèi)不轉(zhuǎn)讓，但背后是否存在利益輸送或者對賭協(xié)議等其他情況，還是讓人有所懷疑的，畢竟該公司是有過簽署對賭協(xié)議歷史的。而對于對賭協(xié)議，公司雖然稱在上市之前已經(jīng)清除，但依然不能排除背后還有其它保障性抽屜協(xié)議存在的可能性，畢竟這種做法在一級市場是最為常見的事。

議價能力不足，成本轉(zhuǎn)嫁能力弱

招股書披露，納芯微是一家從事模擬集成電路研發(fā)和銷售的集成電路設(shè)計企業(yè)，主營業(yè)務(wù)產(chǎn)品可分為信號感知芯片、隔離與接口芯片、驅(qū)動與采樣芯片和定制服務(wù)四類。

2018年至2021年上半年，公司分別實現(xiàn)營收4022.33萬元、9210.32萬元、24198.71萬元和34061.91萬元，同期歸母股東凈利潤分別為230.85萬元、-910.85萬元、5081.60萬元和9007.99萬元。其中，2019年營收和歸母股東凈利潤增幅分別為128.98%和-494.56%，2020年營收和歸母凈利潤增幅分別為162.73%和457.90%，而2021年上半年納芯微的營收和歸母股東凈利潤均超過了2020年全年。

從收入構(gòu)成來看，2018年至2020年，信號感知芯片對應(yīng)的收入分別為3641.61萬元、5925.40萬元和12959.34萬元，同比增幅為62.71%和118.71%，雖然收入在增長，但該類產(chǎn)品對公司主營業(yè)務(wù)收入的貢獻(xiàn)度卻在下降，由2018年的92.49%降至2021年6月末的28.44%。與此同時，該產(chǎn)品的銷售單價也相比此前年度不斷下降，2018年至2021年1~6月，產(chǎn)品銷售單價分別為0.2268元/顆、0.2106元/顆、0.2059元/顆和0.1790元/顆，其中2019年至2020年上半年，該類產(chǎn)品銷售單價分別下滑了7.11%、2.24%和13.06%。

在信號感知芯片中，細(xì)分的傳感器信號調(diào)理ASIC芯片是納芯微成立以來最早進(jìn)行設(shè)計與研發(fā)的產(chǎn)品，也是過去3年公司收入的主要來源。2018年至2020年，該產(chǎn)品的銷售單價分別為0.2209元/顆、0.2022元/顆和0.1878元/顆，2019和2020年單價同比下滑8.47%和7.12%；而對應(yīng)年份該產(chǎn)品的單位成本僅分別下滑2.88%和5.77%，對應(yīng)毛利率分別下滑了2.61%和0.64%。從價格變化來看，傳感器信號調(diào)理ASIC芯片產(chǎn)品近幾年的盈利能力明顯在變?nèi)酢?/p>

值得一提的是，納芯微2019年的原材料價格變動與成本、售價的反向變化是令人迷惑的。招股書披露，2019年公司對晶圓、封裝測試兩種原材料的采購占比超過90%，且當(dāng)年這兩類原材料的采購單價分別增長了9.71%、15.76%。然而2019年公司傳感器信號調(diào)理ASIC芯片的成本卻是不增反降，銷售單價降幅更是超過8個百分點，這樣的反向變化顯然讓人很費解。

與信號感知芯片收入貢獻(xiàn)逐年降低不同的是，納芯微另一主營產(chǎn)品隔離與接口芯片的收入占比從2018年的2.05%升至2021年上半年的48.51%，占據(jù)2020年收入的半壁江山。從增速來看，該產(chǎn)品應(yīng)是納芯微十分看重的產(chǎn)品，也是其未來業(yè)績增長的重要看點之一，然而該類產(chǎn)品卻存在一定隱憂。

觀其單位售價，2019年至2021年上半年隔離與接口芯片單價也持續(xù)走低，分別為3.4134元/顆、2.5001元/顆和1.8791元/顆，變動幅度分別為11.45%、-26.76%和-24.84%。在2019年原材料漲價的情況下，隔離與接口芯片中的隔離芯片、接口芯片的單位成本卻分別下降了23.69%和13.72%，而對應(yīng)產(chǎn)品單價卻分別上浮1.62%和23.56%，原材料采購單價與產(chǎn)品單位成本的變動不同步顯然很不符合常理。

在招股書披露的同行中，科創(chuàng)板上市公司思瑞浦與納芯微的規(guī)模最為接近。據(jù)思瑞浦招股書披露，其主營業(yè)務(wù)產(chǎn)品分為信號鏈模擬芯片、電源管理模擬芯片兩類，采購的原材料主要為晶圓和封裝測試等委外加工，與納芯微一致。2019年這兩類原材料采購占比超過90%，當(dāng)年思瑞浦這兩類原材料的采購單價分別增長16.72%、40.34%。同年思瑞浦信號鏈模擬芯片中的線性產(chǎn)品、轉(zhuǎn)換器產(chǎn)品、接口產(chǎn)品單位成本分別上浮18.07%、434.31%、9.26%，電源管理模擬芯片產(chǎn)品的單位成本上浮23.27%；對應(yīng)產(chǎn)品的單位價格分別上浮35.44%、295.85%、1.65%、16.22%。從數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，2019年思瑞浦原材料、成本、售價的變動幾乎同步，這一點與納芯微的反向變動形成了鮮明對比。

2020年和2021年上半年，原材料均出現(xiàn)不同程度的漲價,但納芯微主營產(chǎn)品的單位成本小幅下滑的同時，單位售價卻降幅驚人，尤其是2020年數(shù)字隔離芯片成本上浮4.36%的同時，售價還下滑了25.03%。如此不尋常的變化，實在讓人對其經(jīng)營過程中議價能力、成本轉(zhuǎn)嫁能力感到擔(dān)憂。

上述背景下，在同行毛利率均值表現(xiàn)為逐年走高的時候，納芯微的主營業(yè)務(wù)毛利率卻異于同行變動趨勢，表現(xiàn)為波動下滑，這一點同樣反映出公司在產(chǎn)業(yè)中的競爭力是相對偏弱的。2021年半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的漲價潮還在繼續(xù)，報告期內(nèi)納芯微向前五大供應(yīng)商的采購占比均超80%，其中晶圓采購主要來自DongbuHiTek、臺積電、中芯國際三家行業(yè)龍頭。根據(jù)中國半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會信息，晶圓代工龍頭臺積電通知全數(shù)IC設(shè)計客戶將擴大晶圓代工費用調(diào)漲范圍，今年第四季起全線調(diào)漲；國內(nèi)晶圓代工龍頭廠中芯國際則通過郵件告知其客戶，4月1日起將全線漲價，已上線的訂單維持原價格，已下單而未上線的訂單，不論下單時間和付款比例，都將按新價格執(zhí)行。如此情況下，成本轉(zhuǎn)嫁能力較弱的納芯微還能否保持住業(yè)績增長，顯然是需要觀察的。

研發(fā)投入縮水，專利數(shù)量遠(yuǎn)遜思瑞浦

在同行可比公司中，同為江蘇企業(yè)的思瑞浦與納芯微不僅都是從事模擬集成電路的研發(fā)與銷售，而且股東層面也較為相似，成立之初都是以個人股東為主，隨之而來的是在資本助推下機構(gòu)云集。其中華為哈勃是持有思瑞浦5%以上的股東，且思瑞浦招股書中也將其大客戶以客戶A代稱，后來證明該客戶其實為華為。在納芯微的股東中，也有華為、華為哈勃的身影，并通過紅土善利持有納芯微0.79%的股份，小米長江則直接持有公司0.92%的股份，納芯微招股書中也有一客戶A，有媒體猜測該客戶其實也是華為。既然兩者都被華為看好并進(jìn)入了華為供應(yīng)鏈，那么雙方的研發(fā)能力又如何呢？

招股書披露，報告期內(nèi)納芯微的研發(fā)費用率分別為25.48%、32.12%、17.05%和11.44%，呈現(xiàn)波動下滑趨勢，其中，2018年至2020年高于同行業(yè)可比公司平均水平，而2020年上半年則低于同行均值。同期，思瑞浦的研發(fā)費用率分別為35.74%、24.19%、21.63%和23.97%，除了2018年低于納芯微之外，其余各期都高于納芯微。

研發(fā)費用增速與營收增速方面，2018年至2020年，納芯微研發(fā)費用分別為1024.77萬元、2958.20萬元和4126.08萬元，2019年和2020年增速分別為188.67%和39.48%，同期的營收增速分別為128.9%和162.73%，從數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，2020年研發(fā)費用增速與當(dāng)年爆發(fā)的營收增速并不匹配的。而思瑞浦顯示的其2018年至2020年的研發(fā)費用分別為4071.47萬元、7342.19萬元和12254.21萬元，2019年和2020年增速分別為80.33%和66.90%，同期思瑞浦的營收增幅分別為166.47%和86.61%。數(shù)據(jù)顯示，思瑞浦的研發(fā)費用與營收增速的變動趨勢是較為同步的。

根據(jù)思瑞浦三季報，思瑞浦當(dāng)期的研發(fā)費用投入為19688.84萬元，占營業(yè)收入的比重為22.10%。另外可比的兩家公司卓勝微的研發(fā)費用率為5.58%，圣邦股份為17.23%，同行均值為14.97%。納芯微招股書顯示，2021年1~9月，預(yù)計公司營業(yè)收入為57000萬元至60000萬元，如果納芯微研發(fā)費用率不想低于同行均值，則其三季度研發(fā)費用至少應(yīng)投入8532.90萬元，然而納芯微2021年上年半研發(fā)費用卻僅為3898.37萬元，研發(fā)費用在3個月內(nèi)能否超過上半年且投入至少4634.53萬元，顯然壓力較大。

在研發(fā)成果方面，截至招股書簽署日，納芯微共擁有17項發(fā)明專利，其中3項為繼受取得，7項為2020年申請取得，剩余7項分別于2014年至2019年期間申請。而截至2021年6月末，思瑞浦擁有發(fā)明專利29項，年報顯示其2020年度新增發(fā)明專利申請40個，獲得發(fā)明專利授權(quán)11個，2021年上半年新獲取發(fā)明專利2項?？梢娫谘邪l(fā)成果方面，納芯微也是遜于思瑞浦的。

在研發(fā)人員占比方面，2020年末和2021年上半年，納芯微研發(fā)人員分別為86人、127人，占員工總數(shù)比例由35.83%增至41.37%。同期思瑞浦研發(fā)人員為141人、204人，占員工總數(shù)比例由65.58%增至67.77%，思瑞浦超過一半以上都是研發(fā)人員。

同為知名資本看好的納芯微雖然營收暴增，但其研發(fā)投入?yún)s沒有相應(yīng)跟上，與思瑞浦對比之下，其研發(fā)能力依然稍顯弱勢。因此，對于納芯微來說，只有不斷提升自己的研發(fā)能力和加大研發(fā)投入，才能在激烈競爭的半導(dǎo)體芯片市場上獲得位置，否則現(xiàn)有市場份額很可能會被競爭對手蠶食掉。

（文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

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