【導(dǎo)語】市場波動如何應(yīng)對？哪些板塊機(jī)構(gòu)看好？眼下基民能否加倉？——銀柿財經(jīng)記者聯(lián)合同花順(行情300033,診股)打造“牛柿老司基”欄目，讓老司機(jī)們給市場把把脈。

【嘉賓簡歷】張勛，管理學(xué)碩士，擁有15年金融行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷，2006年~2009年在天相投資顧問有限公司擔(dān)任研究組長，2009年~2010年在東興證券(行情601198,診股)擔(dān)任研究組長。2010年4月份加入泰達(dá)宏利基金，目前擔(dān)任研究部總監(jiān)兼基金經(jīng)理，管理包括泰達(dá)宏利首選企業(yè)基金、泰達(dá)宏利行業(yè)混合基金、泰達(dá)宏利藍(lán)籌混合基金等在內(nèi)的6只主動權(quán)益產(chǎn)品。

記者：歡迎泰達(dá)宏利基金的張勛做客銀柿財經(jīng)聯(lián)合同花順打造的訪談欄目《牛柿老司基》。張總好，今年您管理的基金產(chǎn)品凈值表現(xiàn)優(yōu)異，面對當(dāng)時一季度的市場波動和“抱團(tuán)股”的集體回調(diào)，您做了哪些調(diào)整和考量？

張勛：整體而言，我認(rèn)為過去幾年的白酒、醫(yī)藥行情，是在國內(nèi)宏觀政策波動、新冠疫情影響等大背景下發(fā)生的 ，是市場在不確定性中尋找確定性的投資機(jī)會。去年底今年年初，基于以下判斷我們認(rèn)為今年行情是在確定性中尋找彈性：第一，今年全球經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入復(fù)蘇，尤其是中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇；第二，在去年低基數(shù)基礎(chǔ)上，今年很多公司的業(yè)績增長比較確定且較高；第三，自美國大選后，中美關(guān)系有所緩和，中國面臨的外部環(huán)境會相對優(yōu)化一點。外部環(huán)境不確定消除，有利于市場風(fēng)險偏好的提高；第四，在年初的時候，美國10年國債收益率上行，導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)白馬股下跌。美國10年國債收益率的波動代表DCF模型的分母（折現(xiàn)率），意味著長久期資產(chǎn)可能面臨估值的收縮；第五，倉位調(diào)整要考慮性價比。從企業(yè)業(yè)績的增速與估值上，可以看見。在全球不確定性的背景下，疊加流動性寬松、海外資金不斷流入，稀缺性資產(chǎn)受到追捧，優(yōu)質(zhì)公司的估值很高，典型地代表像商業(yè)模式較好的白酒。而中小市值公司在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的環(huán)境下，會有更高的業(yè)績彈性，表現(xiàn)為更快的業(yè)績增長。而它們的估值前幾年一直被壓縮，所以，年初，中小市值公司對大藍(lán)籌公司就有了一定的性價比。綜合來看，在尋找業(yè)績彈性的過程中，要找業(yè)績增長更快，性價比更高的公司，例如：很多以中證500為代表的中小市值的公司。以上就是我們年初時對市場的波動和抱團(tuán)股回調(diào)做的一些考慮。

記者：從定期報告來看您今年選擇持續(xù)重倉新能源，同時較早布局周期股是“制勝”的關(guān)鍵，當(dāng)時您是基于哪些因素作出的判斷？

張勛：首先我比較看好新能源。我認(rèn)為這是一場“能源革命”，它的發(fā)生會導(dǎo)致我們生產(chǎn)生活的各個方面都會發(fā)生相應(yīng)的變化。從人類歷史角度上看，也就發(fā)生過幾次“能源革命”：第一次是從大自然的火種到人工火種；第二次是化石能源的使用，以蒸汽機(jī)為代表的“能源革命”；第三次是從化石能源到清潔能源的革命。自去年“碳中和、碳達(dá)峰”的提出，基本開啟了全球“能源革命”的加速器。在這種新能源加速的背景下，無論是新能源汽車，還是光伏、風(fēng)電，以及儲能和未來圍繞新能源打造的電力系統(tǒng)的推進(jìn)都加速了，這便是“能源革命”帶來的影響。從這個角度看，我認(rèn)為作為投資者，擁有非常難得的機(jī)會。

對于周期股，我年初認(rèn)為：第一，未來經(jīng)濟(jì)向好發(fā)展，周期類資產(chǎn)本身就是順經(jīng)濟(jì)周期，疊加前幾年估值偏低，理論上會有好的表現(xiàn)。從保護(hù)組合的角度看，要均衡配置，所以加配一些周期股；第二，當(dāng)時認(rèn)為流動性很寬裕。因為疫情，美國持續(xù)“撒錢”，導(dǎo)致大宗商品價格持續(xù)上漲，通脹是早晚的問題。從投資組合管理的角度，應(yīng)該配一部分周期資產(chǎn)做風(fēng)險的對沖；第三，受益于中國對疫情較好的控制，周期類企業(yè)在中國開工率普遍較高，周期行業(yè)的龍頭公司受益較大，加速了國際化進(jìn)程，尤其是制造業(yè)。

記者：周期股現(xiàn)在處于高位，不過仍有市場聲音看漲大宗商品比如煤炭等，能支持周期板塊繼續(xù)上漲嗎？現(xiàn)在是否還適合介入？

張勛：首先，我認(rèn)為大宗商品價格上漲和周期板塊上漲是不完全畫等號的。從投資角度來講，周期股的股價先于基本面見頂，或許煤價還會漲（形勢比較復(fù)雜），但煤炭股、鋼鐵股股價何時見頂不確定性加大。

其次，我認(rèn)為周期品的超額收益不大。除非出現(xiàn)流動性進(jìn)一步寬松，疫情加劇，或其他超出預(yù)期的事情，否則從A股角度看，其超額收益是不大的，并且每一波的反彈應(yīng)該都是賣出的思路。

周期股比如煤炭、鋼鐵、化工品等上漲的原因有很多。

第一，因為歷史原因?qū)е碌墓┙o不足，形成短期的供需錯配。如供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，主要包括大宗商品煤炭、鋼鐵、高能耗鋁等，之后是貿(mào)易爭端，又遇上“新冠病毒”，所以過去三四年整體需求并不旺盛。直至疫情有所控制，生活消費增長，供給端突然不足，從而形成供需短期的錯配。

第二，由于全球前幾年總需求不足，周期品的新開工投產(chǎn)、擴(kuò)產(chǎn)也不足。在供需短期錯配的情況下，中國又進(jìn)行“雙控”政策，對新能源、環(huán)保、高耗能這些行業(yè)進(jìn)行控電，控能耗等，也相當(dāng)于加劇了供給錯配的問題。

第三，充沛的流動性。自美國“印錢”后，全球流動性泛濫，商品價格不斷走高。

總結(jié)下來，這三個因素導(dǎo)致了周期品價格上漲以及股價上漲。但我認(rèn)為未來這些因素會逐漸減弱。例如流動性問題，美國在12月份會不會開始收縮，首先收縮的方向是確定的，就是節(jié)奏快慢的問題，這是一個邊際變?nèi)醯囊蛩兀辉俦热纭半p控”，“雙控”在9月30日有一個考核指標(biāo)，所以各地政府在9月30日之前進(jìn)行嚴(yán)控，但進(jìn)入10月份以后，政府又開始調(diào)整政策，所以這也是邊際變?nèi)醯囊蛩刂弧?

對于周期品是否還合適介入，我認(rèn)為可以在其反彈的過程中慢慢減倉。因為周期股后市可能會分化，具有成長性，競爭力突出的周期股仍有機(jī)會，這類企業(yè)一般是有產(chǎn)能擴(kuò)張、產(chǎn)品擴(kuò)張邏輯的。但對于純炒價格，純價格驅(qū)動的公司，我認(rèn)為不要有太多期望了。

記者：當(dāng)下A股市場的特點是板塊輪動快、熱點擴(kuò)散加劇，您會采取怎樣的投資策略來選擇行業(yè)和個股呢？

張勛：就當(dāng)下A股市場板塊輪動快，擴(kuò)散加劇，并且持續(xù)性差的特點，截至三季度末，我的策略是：第一，均衡。把倉位均衡到消費、周期、成長上。通過均衡的形式來對沖市場波動帶來的風(fēng)險，同時也避免一些機(jī)會的錯過。

第二，核心在于擇股和控制風(fēng)險。擇股，我的觀點是選擇有價值創(chuàng)造型公司，在其持續(xù)創(chuàng)造價值的基礎(chǔ)上，看企業(yè)的核心競爭力，多關(guān)注行業(yè)的核心標(biāo)的。在這過程中要借著市場的波動做兩件事情：一，盡可能把倉位集中到核心公司上，無論是新能源、化工、周期股還是消費品；二，保持靈活性，放棄不屬于自己能力圈的標(biāo)的。

第三，成長性。在不確定的環(huán)境里，力爭選擇有核心競爭力和成長性的標(biāo)的。在投資交易的過程中，公司業(yè)績的成長性、核心競爭力、資質(zhì)和管理都是我考慮的重點。

總結(jié)下來，組合盡量保持均衡、靈活；買價值創(chuàng)造型公司；選股方面，以核心競爭力和性價比作為標(biāo)準(zhǔn)，回調(diào)時把倉位集中到核心公司，有成長性的公司上。如此這樣，一方面可以應(yīng)對當(dāng)前的風(fēng)險，另一方面也可以為明年做布局。

記者：新能源、光伏這些前期的熱門賽道是否還適合持有？其中部分估值較高，市場對其盈利能力有所擔(dān)憂。

張勛：首先，這是一次“能源革命”。從這個角度講，新能源包括光伏、電動車、風(fēng)電滲透率都很低，約10%左右。這些行業(yè)既有國內(nèi)外的產(chǎn)業(yè)政策和景氣周期共振，又有業(yè)績，并且處于滲透率提升的過程中，景氣度高。

長期看，保持持有?；卣{(diào)過程中，可能就是加倉的機(jī)會。其中一些估值較高，一些估值較低，在這個過程中就要去選擇當(dāng)前供求錯配比較嚴(yán)重、緊張的環(huán)節(jié)。像電動車哪些行業(yè)的環(huán)節(jié)比較緊張；光伏、風(fēng)電哪些環(huán)節(jié)的競爭力高，格局好，就投資這一環(huán)節(jié)。所以當(dāng)下我們要做的也是先選好優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的，然后再不斷地通過行業(yè)研究和估值來進(jìn)行比較，進(jìn)行倉位的調(diào)配。

對市場盈利能力的擔(dān)憂，我認(rèn)為也是短期的，因為這個行業(yè)完全能通過技術(shù)進(jìn)步和規(guī)?；瘉硐?dāng)前原材料價格的上漲和某些環(huán)節(jié)上供求的不足。像很多環(huán)節(jié)的價格上漲，核心就是需求太好，供給沒有跟上，需求爆發(fā)的速度超過供給擴(kuò)張的速度。

記者：未來一段時間您相對看好哪些板塊？

張勛：目前我看好的板塊有：第一，增量經(jīng)濟(jì)。我認(rèn)為現(xiàn)在整個大環(huán)境總需求不足，自金融危機(jī)以來，無論是中國還是全球，整體總需求不足。如果想要獲得超額收益，只有投資增量經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)，像新能源、軍工、科技、智能制造、先進(jìn)制造業(yè)領(lǐng)域、新興消費等。這些領(lǐng)域未來幾年是能夠持續(xù)獲得超額收益的。

第二，從中短線角度，我看好新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈。最近芯片的問題制約汽車行業(yè)已有大半年時間。未來四季度芯片問題慢慢緩解后，我認(rèn)為汽車產(chǎn)業(yè)鏈會有一個慢慢改變的過程。

第三，金融。我認(rèn)為金融在未來大概率也會有相對比較好的行情。在目前的大背景下，無論是逆周期調(diào)節(jié)，還是中國貨幣政策的進(jìn)一步調(diào)整，金融行業(yè)的景氣度都是有邊際改善的，包括銀行、保險、券商都值得關(guān)注。

消費品方面，我認(rèn)為短期還將處在震蕩的局面，需要等待估值切換。今年消費品的整體數(shù)據(jù)都不太好，估值較高，需要時間消化。醫(yī)藥方面比食品飲料要好一些。但醫(yī)藥的細(xì)分領(lǐng)域比較多，需要區(qū)別看待，目前也處于短期震蕩。

記者：對美聯(lián)儲的縮表擔(dān)憂，國內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)“灰犀?！笔录_擊金融業(yè)，這些在四季度是否會對權(quán)益市場帶來沖擊？

張勛：對于美聯(lián)儲縮表的擔(dān)憂，我有以下幾點看法：第一，美聯(lián)儲縮表對情緒上的沖擊大于對現(xiàn)實的沖擊，這在股市方面反應(yīng)可能比較激烈。從歷史角度來看，美國利率上行的前期一般是經(jīng)濟(jì)較好的背景，企業(yè)利潤也不錯，目前美國9月份、10月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)比預(yù)期要好，短期基本面的表現(xiàn)優(yōu)于利率上行對貨幣收縮的影響，不用太擔(dān)心；到縮表中后期就有可能出現(xiàn)貨幣的影響大于基本面的影響，引起下跌。

對國內(nèi)市場的影響，我認(rèn)為美聯(lián)儲縮表是一個長期的過程，像2008年金融危機(jī)，美聯(lián)儲縮表的時間很漫長，期間疫情可能反復(fù)，所以這也大概率是一個長期的過程，不會在市場一下表現(xiàn)很猛烈。

第二，國內(nèi)的貨幣政策是要保持自主獨立性。中國的周期和美國的金融周期、經(jīng)濟(jì)周期都不太一致。就疫情來看，美國釋放了大量流動性，但中國并沒有，中國的經(jīng)濟(jì)一直較好，目前是中國經(jīng)濟(jì)率先恢復(fù)，美國后恢復(fù)。中國在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)過程中面臨著短期的經(jīng)濟(jì)壓力，可能貨幣政策相對寬松一點，美國收緊一點。從這個角度來看，我對國內(nèi)的流動性問題并不擔(dān)心，四季度的流動性可能還要再寬松，因為中國目前的經(jīng)濟(jì)壓力很大，包括對地產(chǎn)“灰犀?！笔录挠绊懙取?

第三，從權(quán)益市場來看，既然貨幣是寬松的，經(jīng)濟(jì)又有一定的壓力，所以經(jīng)濟(jì)的不確定性以及貨幣寬松的確定性就很大。這種情況下，市場多看好成長性標(biāo)的，短期業(yè)績增速較快的標(biāo)的，長久期資產(chǎn)可能還要面臨估值的壓力，像今年春節(jié)后一樣。所以大家更重視短期業(yè)績的增速，長期業(yè)績增速快不快，可能是一個次要的因素。

記者：在您的投資理念里提到要追求價值創(chuàng)造、追求勝率，在投資中做減法，能不能分享一下您在投資過程中是如何做減法的？

張勛：對于在投資中做減法，我是從這幾個角度考量的。第一個角度，是在投資決策中考慮什么因素。有三個維度，首先是宏觀層面的考量，宏觀經(jīng)濟(jì)的分析，定倉位；然后是行業(yè)層面的分析，定配置的行業(yè)，終端配置；個股行業(yè)的分析，定配投資標(biāo)的?；旧显谧鐾顿Y時，要考慮這三個層次的因素。從我個人投資角度，我們內(nèi)部就把宏觀在決策中的權(quán)重弱化，基本上不做倉位的選擇，把精力更多放在對行業(yè)和個股的選擇上。

第二個角度，交易的問題。每個人對交易的感覺是不一樣的，這需要一定經(jīng)驗和天分。所以我在內(nèi)部做投資時盡量降低換手率，以降低換手率的次數(shù)來提高勝率，追求勝率而不是追求賠率。

第三個角度，做行業(yè)比較，通過行業(yè)比較的形式，把大部分行業(yè)從你的投資范疇里剔除，以一個季度的維度考慮。同時，內(nèi)部我們有核心股票庫和重點股票庫，通過人為的形式，把大部分基本面不優(yōu)質(zhì)或公司治理有問題的股票剔除，縮小我們的研究面，提高我們的研究精度和準(zhǔn)確度。

第四個角度，是我個人如何投資股票。當(dāng)中我考量了三個因素：第一是可理解；第二是可跟蹤；第三是可承受。

可理解，就是投資標(biāo)的要容易理解，比方說它的技術(shù)、商業(yè)模式或其他產(chǎn)品我理解不了的話，做投資的風(fēng)險就很高。所以把可理解的投資標(biāo)的納入我的主要投資范圍，一方面避免自己踩雷，另一方面對資本市場來說就相對穩(wěn)定一些。

可跟蹤，就是投資標(biāo)的要盡量透明，比如年報數(shù)據(jù)、行業(yè)數(shù)據(jù)、競爭對手?jǐn)?shù)據(jù)、或第三方數(shù)據(jù)等。只有做到可跟蹤，才能對公司的變化有更好地理解，對提高投資決策來說更有依據(jù)，更科學(xué)。

可承受，就是指波動性。如果投資標(biāo)的波動性很大，在投資組合里就不能配置很重，否則對組合的凈值會有很大的傷害；此外不能是永久性的損失，所以要買成長性的標(biāo)的來保護(hù)投資標(biāo)的股價的波動。如果一家公司的業(yè)績不行，估值很高，股價一旦下跌，可能兩三年都回不去。

記者：您怎樣看待擇時？現(xiàn)在是布局基金的好時點嗎？

張勛：首先，我不擇時。擇時對我而言是指倉位的問題。在具體標(biāo)的和配置方面，通過行業(yè)比較的形式，來代替擇時。例如，哪些行業(yè)更有優(yōu)勢，更有性價比，哪只股票更有空間，就換成這個行業(yè)或者標(biāo)的，這是我對擇時的做法。通過行業(yè)比較的形式來替換，用比較的形式來做決策。

目前來看，我認(rèn)為市場還是偏震蕩行情、結(jié)構(gòu)性機(jī)會的。目前震蕩的因素很多，比如，上市公司去年的業(yè)績基數(shù)很低，今年波動大，一二季度增長很高，但三四季度增速可能放緩，明年一季度增速恐怕也不會好，再加上疫情的反復(fù)、地緣政治等問題，因此，我認(rèn)為這些因素導(dǎo)致了市場持續(xù)震蕩。

對于如何布局基金，我認(rèn)為還是要選擇行業(yè)性的結(jié)構(gòu)性機(jī)會。優(yōu)先配置在增量經(jīng)濟(jì)的行業(yè)，以及周期發(fā)生改變的行業(yè)中。當(dāng)前時代是定投基金的好時代，定投是比較好的策略，既可以避掉一些風(fēng)險，又能保證抓住投資機(jī)會。通過定投在一些具有戰(zhàn)略意義上的資產(chǎn)，能夠持續(xù)分享產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來的紅利和政策的紅利，這是我對現(xiàn)在布局基金的看法。

我之所以認(rèn)為，中國資本市場比海外市場更有機(jī)會，當(dāng)下也是定投基金的好時代的原因，還有“房住不炒”政策。時至今日，大部分資金開始不斷從房地產(chǎn)行業(yè)中流出，這一點我們從銷售基金的過程中也能發(fā)現(xiàn)，很多人買基金時非常積極，這說明理財?shù)拇髸r代才剛剛開始。另外，從中國發(fā)展的時代來講，我們目前應(yīng)該是處于從大國向強(qiáng)國過渡的階段。在很多新產(chǎn)業(yè)(行情300832,診股)上，我們都占了先機(jī)，無論是5G還是新能源產(chǎn)業(yè)鏈，或是一些制造業(yè)的升級，包括科技類自主化，中國都在踏實地向前走。

關(guān)鍵詞： 泰達(dá)宏利基金