盡管2020年全球遭遇新冠疫情的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，但2020年的最后一個(gè)交易日(12月31日)，上證綜指漲1.7%創(chuàng)階段新高3473.07點(diǎn)，A股以大漲收官。與此同時(shí)，3月頻繁熔斷后跌至2191點(diǎn)的美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)，也以近3750點(diǎn)的歷史新高收官。

進(jìn)入2021年，疫苗普及、全球流動(dòng)性支撐下的全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是市場(chǎng)共識(shí)。與實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇脫節(jié)的全球金融市場(chǎng)，能否在2021年延續(xù)狂歡?

接受第一財(cái)經(jīng)記者采訪(fǎng)的國(guó)際機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，美股仍將迎“流動(dòng)性牛市”，但周期行業(yè)將跑贏2020年的領(lǐng)跑者(科技互聯(lián)網(wǎng))，新能源等綠色主題將持續(xù)受惠于全球?qū)Νh(huán)境、社會(huì)和公司治理(ESG)和氣候變化關(guān)注度的提升;新興市場(chǎng)則將受惠于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、美元走弱、全球資本回流。但與全球不同的是，中國(guó)監(jiān)管層開(kāi)始強(qiáng)調(diào)貨幣政策正?；?、防范金融風(fēng)險(xiǎn)，因此中國(guó)A股的走升將更多受到盈利提升的驅(qū)動(dòng)。同時(shí)，在2020年升值近9%的人民幣仍將在2021年維持強(qiáng)勢(shì)。

2021年全球市場(chǎng)將迎K形復(fù)蘇

2020年11月，疫苗超預(yù)期的有效率徹底點(diǎn)燃了周期股行情，引發(fā)了全球股市的“復(fù)蘇交易”，例如此前大幅跑輸?shù)你y行、郵輪、酒店等板塊開(kāi)始反彈。然而，近期英國(guó)疫情反復(fù)和病毒變異再度導(dǎo)致避險(xiǎn)情緒升溫。

不過(guò)，主流機(jī)構(gòu)認(rèn)為，進(jìn)入2021年，疫苗和政策寬松支持的全球復(fù)蘇仍將是主基調(diào)，美股仍將是“流動(dòng)性牛市”，而新興市場(chǎng)也有望在全球復(fù)蘇的背景下跑贏發(fā)達(dá)市場(chǎng)。渣打銀行預(yù)計(jì)，在2020年全球GDP萎縮3.8%之后，2021年將增長(zhǎng)4.8%。

富達(dá)國(guó)際亞洲股票投資總監(jiān)繆子美對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示：“病毒的變異是生物進(jìn)化的自然現(xiàn)象，當(dāng)前并無(wú)證據(jù)表明最新的變異將大幅降低疫苗的保護(hù)效應(yīng)，我們?nèi)哉J(rèn)為疫苗將推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。”但這種復(fù)蘇不會(huì)是“V”形的，而將是“K”形的，即一些市場(chǎng)再次反彈，另一些市場(chǎng)出現(xiàn)下跌，由此形成一個(gè)“K”形。例如，在2020年，以FAANG(臉書(shū)、蘋(píng)果、亞馬遜、奈飛、谷歌)等互聯(lián)網(wǎng)公司為首的大盤(pán)股的表現(xiàn)遠(yuǎn)好于小盤(pán)股，因此也是“K”形。但是，2021年受流動(dòng)性和疫苗驅(qū)動(dòng)的周期股有望跑贏，大盤(pán)科技股在持續(xù)的反壟斷監(jiān)管下，漲勢(shì)可能不如2020年。

整體而言，該機(jī)構(gòu)認(rèn)為2021年美股仍將是流動(dòng)性牛市，周期行業(yè)將跑贏。流動(dòng)性的力量不容忽視，2020年讓眾多價(jià)值投資的篤信者看到了央行的力量，2021年愿意逆勢(shì)而為的力量更是越來(lái)越少。美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行和日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模已超22萬(wàn)億美元，2022年前我們很難看到政策收緊;同時(shí)，我們正在目睹二次世界大戰(zhàn)以來(lái)最大規(guī)模的全球財(cái)政擴(kuò)張。隨著美國(guó)新一輪紓困方案落地及經(jīng)濟(jì)重啟預(yù)期升溫，消費(fèi)與投資增速均有望保持強(qiáng)勁。“2020年的流動(dòng)性狂潮下，散戶(hù)瘋狂、空頭死絕。散戶(hù)購(gòu)買(mǎi)看漲期權(quán)的比例已高達(dá)21.6%，標(biāo)普500做空意愿持續(xù)創(chuàng)下新低。”資深美股交易員司徒捷對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示。

不過(guò)，2020年4月以后美股因流動(dòng)性推動(dòng)而大漲，納指在不到5個(gè)月的時(shí)間里從6600點(diǎn)漲到12000點(diǎn)，而在這期間美國(guó)經(jīng)濟(jì)大幅負(fù)增長(zhǎng)，企業(yè)盈利急劇下滑。美國(guó)股市目前的席勒市盈率為歷史第二高位，僅次于2000年科網(wǎng)泡沫破滅前的估值水平，比2007年底還高。當(dāng)前的納指市盈率已達(dá)71倍，估值泡沫客觀(guān)存在。挑戰(zhàn)在于，美國(guó)當(dāng)選總統(tǒng)拜登上任后采取財(cái)政擴(kuò)張政策導(dǎo)致利率上升，這將會(huì)刺破美股的估值泡沫，造成股票下跌。

對(duì)此，司徒捷認(rèn)為，觀(guān)察市場(chǎng)頂部的重要指標(biāo)有兩個(gè)——首先是私營(yíng)部門(mén)的杠桿，投機(jī)是市場(chǎng)進(jìn)入頂部的第一要素，但非決定性要素;其次，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)通脹達(dá)到目標(biāo)，并要開(kāi)始收緊流動(dòng)性時(shí)，這將是市場(chǎng)的頂部。但目前在平均通脹目標(biāo)的新框架下，美聯(lián)儲(chǔ)顯然愿意容忍更長(zhǎng)時(shí)間的通脹超調(diào)，機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)加息在2022年前基本無(wú)望。

但即使牛市持續(xù)，2021年盲目追高的策略可能也并不會(huì)像2020年那樣可行。司徒捷提及，1998~2000年網(wǎng)絡(luò)泡沫期間，納斯達(dá)克經(jīng)歷不少于三次的大規(guī)模調(diào)整，調(diào)整幅度在15%~25%之間。因此，2021年可能是一個(gè)非常復(fù)雜的年份。“躺賺、死抱不一定是好的方式。見(jiàn)好就收、在出現(xiàn)回調(diào)后重新進(jìn)場(chǎng)可能是更安全的交易方式。”

中國(guó)經(jīng)濟(jì)與去年呈現(xiàn)鏡面對(duì)稱(chēng)

國(guó)際機(jī)構(gòu)普遍看好中國(guó)市場(chǎng)在2021年的表現(xiàn)。但繆子美也表示，與全球不同的是，中國(guó)監(jiān)管層開(kāi)始強(qiáng)調(diào)貨幣政策正?；?、防范金融風(fēng)險(xiǎn)，因此中國(guó)股市的走升將更多受到盈利提升的驅(qū)動(dòng)，機(jī)構(gòu)尤其看好可選消費(fèi)、礦業(yè)、材料、醫(yī)藥、新能源產(chǎn)業(yè)鏈。

回顧2020年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)，前低后高是主要特點(diǎn)。第一季度出現(xiàn)了40年來(lái)唯一的季度負(fù)增長(zhǎng)，到第四季度逐漸恢復(fù)到正常甚至高于正常水平。而2020年物價(jià)則前高后低，CPI同比從年初的5%以上降到年底的負(fù)增長(zhǎng)。這種情況下，企業(yè)盈利增速也出現(xiàn)了前低后高走勢(shì)。

“整體上看，2021年經(jīng)濟(jì)指標(biāo)走勢(shì)與2020年大致相反，二者呈現(xiàn)鏡像對(duì)稱(chēng)特征，即圖形類(lèi)似，但趨勢(shì)相反。”中航信托宏觀(guān)策略總監(jiān)吳照銀對(duì)記者表示，受益于低基數(shù)(-6.8%)和環(huán)比上升，2021年一季度經(jīng)濟(jì)增速大概在15%以上，達(dá)到多年未見(jiàn)的高點(diǎn)。無(wú)論是制造業(yè)PMI還是非制造業(yè)PMI都一直在50以上的擴(kuò)張區(qū)間，并且顯著高于2019年水平，這種趨勢(shì)大概率還會(huì)維持一段時(shí)間。從投資、消費(fèi)、凈出口三駕馬車(chē)看，投資和凈出口在2020年下半年增速都已超過(guò)了2019年水平，達(dá)過(guò)去三年的高位，只有消費(fèi)增速仍然較弱，當(dāng)月增速僅為2019年水平的60%。隨著疫情控制越來(lái)越有效，消費(fèi)增速在2021年會(huì)恢復(fù)到正常水平。

到了2021年下半年，機(jī)構(gòu)普遍預(yù)計(jì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策逐漸常態(tài)化，甚至還會(huì)略緊于正常水平，經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速也會(huì)慢慢下降至潛在增長(zhǎng)水平。與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)一致，吳照銀認(rèn)為，企業(yè)盈利在2020年呈現(xiàn)前低后高特征。以工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)來(lái)衡量，2020年3月增速為-34.8%，到了10月就快速上升到28.2%。“可以預(yù)見(jiàn)，到2021年的一季度末，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速會(huì)更高，甚至?xí)杀对鲩L(zhǎng)。這會(huì)帶動(dòng)股市的市盈率大幅下降，現(xiàn)在很高的靜態(tài)市盈率到了2021年一季度看上去就不高了，事實(shí)上也給股價(jià)帶來(lái)了更高的上升空間。”

此外，商品牛市仍將在2021年上半年延續(xù)，從而繼續(xù)驅(qū)動(dòng)周期股行情。恒生中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王丹預(yù)計(jì)，不同于消費(fèi)品，工業(yè)品通脹壓力會(huì)較大，這主要有兩大驅(qū)動(dòng)力——首先，供給仍然偏緊，直至2021年4月前后，運(yùn)輸方面的瓶頸仍將存在。同時(shí)，中國(guó)內(nèi)部的基建需求仍然較大，尤其是新基建，因此對(duì)于工業(yè)品、大宗商品的需求2021年將持續(xù)走強(qiáng)。

機(jī)構(gòu)的共識(shí)在于，根據(jù)經(jīng)濟(jì)基本面拐點(diǎn)判斷2021年股市的拐點(diǎn)大致在二季度。但吳照銀認(rèn)為，具體的拐點(diǎn)要結(jié)合資金端來(lái)判斷，特別是要觀(guān)察公募基金的申贖情況，一旦發(fā)現(xiàn)公募基金的新發(fā)規(guī)模大幅下降，而基民的贖回額度快速上升，那么股市的拐點(diǎn)將會(huì)很快出現(xiàn)。反之亦然。

積極的趨勢(shì)在于，增量資金將在2021年放量。野村東方國(guó)際中國(guó)研究主管高挺對(duì)記者表示，2020年北向資金凈流入A股近2000億元，明顯不及2019年的3528.89億元，但隨著全球風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，2021年有望成為外資流入的另一個(gè)大年。

同時(shí)，繆子美認(rèn)為，中國(guó)內(nèi)地家庭可望提升在岸股票敞口，這也將提升A股機(jī)構(gòu)化程度。證監(jiān)會(huì)在上月22日提出，促進(jìn)居民儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化，助力擴(kuò)大內(nèi)需。推動(dòng)加強(qiáng)多層次、多支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)體系與資本市場(chǎng)的銜接，繼續(xù)大力發(fā)展權(quán)益類(lèi)公募基金。瑞銀證券預(yù)計(jì)，到2022年底，中國(guó)家庭部門(mén)在基金、保險(xiǎn)和直接股權(quán)上的資產(chǎn)配置比例可能從17%升至21%，以美元計(jì)達(dá)到約16萬(wàn)億美元。

人民幣匯率仍將保持強(qiáng)勢(shì)

2020年下半年漲勢(shì)迅猛的人民幣將再度成為2021年的全球焦點(diǎn)。2020年人民幣匯率先跌后漲，全年累計(jì)升幅達(dá)6%，從年內(nèi)對(duì)美元最高點(diǎn)7.17算起到年底升值達(dá)9%。展望2021年，機(jī)構(gòu)認(rèn)為人民幣仍然會(huì)保持升值趨勢(shì)。

例如，高盛、渣打則預(yù)計(jì)美元對(duì)人民幣在2021年將達(dá)6.3。根據(jù)高盛的估值模型，美元對(duì)人民幣的公允價(jià)值為6，該投行認(rèn)為人民幣目前被低估;摩根士丹利預(yù)測(cè)的點(diǎn)位為6.4;恒生中國(guó)對(duì)2021年美元對(duì)人民幣的預(yù)測(cè)點(diǎn)位為6.1，且不排除一季度達(dá)到6的可能性。

恒生銀行(中國(guó))副行長(zhǎng)兼環(huán)球市場(chǎng)業(yè)務(wù)主管吳英敏對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者說(shuō)，過(guò)去一年，多數(shù)貨幣都對(duì)美元有所上漲，例如歐元、澳元對(duì)美元的漲幅都接近10%，因此人民幣的升值幅度并不算夸張。2020年美元的弱勢(shì)主要由美國(guó)長(zhǎng)期的貨幣寬松取向以及巨額財(cái)政刺激政策導(dǎo)致，這些政策短期都不會(huì)變化，所以預(yù)計(jì)2021年弱美元仍將持續(xù)。

吳英敏也不認(rèn)為當(dāng)前的人民幣升值幅度會(huì)引發(fā)干預(yù)的可能，并且也沒(méi)有必要干預(yù)。原因在于，早在2020年10月初，人民幣對(duì)美元迅速漲破6.8，央行先后取消遠(yuǎn)期購(gòu)匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金、暫停逆周期因子，同時(shí)QDII、QLDP額度也有所擴(kuò)大，人民幣目前應(yīng)該是處于試驗(yàn)“自由浮動(dòng)”的狀態(tài)。從一籃子貨幣的角度來(lái)看，人民幣的升值幅度在4%左右，只是中等適度。所以目前人民幣的點(diǎn)位并不具有要進(jìn)行干預(yù)的前提。

幾大支撐人民幣走強(qiáng)的因素仍將在2021年持續(xù)。首先，美元貶值推動(dòng)人民幣升值，美國(guó)新一輪9000億美元的財(cái)政刺激仍有演變?yōu)?萬(wàn)億美元的可能;其次，不斷增長(zhǎng)的貿(mào)易順差是人民幣強(qiáng)勢(shì)的內(nèi)因。盡管?chē)?guó)際貿(mào)易摩擦不斷，但中國(guó)產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力越來(lái)越強(qiáng)，中國(guó)的出口增速始終快于全球貿(mào)易增速，中國(guó)的貿(mào)易順差呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢(shì)。2020年月度順差持續(xù)上升，11月貿(mào)易順差創(chuàng)歷史新高，達(dá)754億美元;中美利差維持在高位也是人民幣升值的重要邏輯。以十年期國(guó)債收益率為參照基準(zhǔn)，中美之間的利差過(guò)去長(zhǎng)期維持在大約80~150BP的范圍，但目前中美利差超過(guò)200BP，未來(lái)一段時(shí)間中美之間的利差仍會(huì)維持在歷史高位，因而從利率平價(jià)角度看人民幣對(duì)美元也有升值趨勢(shì)。

關(guān)鍵詞： K形復(fù)蘇