對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的投資機(jī)構(gòu)來說，還有比錯(cuò)過IPO企業(yè)更郁悶的事嗎?有，那就是投了IPO企業(yè)可能還虧錢……

5月23日，欣銳科技(27.030,2.46,10.01%)上市，發(fā)行價(jià)11.65元，開盤價(jià)15.38元，首日大漲44.03%，直到昨天已連板5個(gè)交易日，目前股價(jià)24.57元。

即使如此，當(dāng)前股價(jià)距離欣銳科技IPO前最后一次融資的價(jià)格還差40%多。一起來看看哪些投資機(jī)構(gòu)悲劇了。

連續(xù)5個(gè)漲停板仍然浮虧40%多

在欣銳科技的股東陣容中，有不少明星VC/PE現(xiàn)身，如達(dá)晨創(chuàng)投、時(shí)代伯樂、歌斐資產(chǎn)、鼎暉投資等。

招股書顯示，2016年9月，欣銳科技IPO前最后一次增資，新引進(jìn)了8家機(jī)構(gòu)投資者(穿透后為5家)，合計(jì)以2.5億元認(rèn)購(gòu)新增股份588.2352萬股。增資后整體估值36.5億元，每股發(fā)行價(jià)42.50元。

2016年12月，欣銳科技還完成了一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，股東吳壬華將所持的1%股份(85.8824萬股)，以4000萬元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給紫金港資本。招股書中說明：轉(zhuǎn)讓方和受讓方參考最近一次增資的價(jià)格，協(xié)商確定公司整體估值40億元，每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格46.58元。

雖然這次轉(zhuǎn)讓是12月1日簽訂協(xié)議并完成的，但實(shí)際上在10月9日欣銳科技的臨時(shí)股東大會(huì)上就做了決議，而那時(shí)距離上一次增資完成還不到一個(gè)月時(shí)間。也就是說，在最多不到2個(gè)月的時(shí)間里，欣銳科技的估值就漲了近5億元。

雖然欣銳科技在今年的IPO嚴(yán)審態(tài)勢(shì)下成功過會(huì)，然而最終上市發(fā)行價(jià)11.65元，僅為2016年那次增資和轉(zhuǎn)讓的25%左右。妥妥的估值倒掛!

即使到昨天連續(xù)5個(gè)漲停板，也還分別浮虧42%和47%。不知道當(dāng)時(shí)入局的6家機(jī)構(gòu)，是怎樣的心情……

基金君進(jìn)行了計(jì)算，如果42.5元投資的5家機(jī)構(gòu)股東要在欣銳科技開板前實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，還需要實(shí)現(xiàn)6個(gè)連板，46.58元?jiǎng)t需要7個(gè)連板。也就是說欣銳科技至少需要實(shí)現(xiàn)11/12個(gè)連板，難度不小。

而造成估值倒掛悲劇的，顯然是機(jī)構(gòu)入股時(shí)估值太高。2015年，欣銳科技的每股收益為1.19元，以42.5元和46.58元計(jì)算，市盈率(P/E)分別達(dá)到35.71倍和39.14倍。而欣銳科技同類型上市公司的PE值超過40倍的很少，一般在20倍左右。

兩家機(jī)構(gòu)的早期投資浮盈

不過在上述悲劇的6家投資機(jī)構(gòu)中，達(dá)晨創(chuàng)投和時(shí)代伯樂或許可以感嘆僥幸逃過一劫。因?yàn)閮杉覚C(jī)構(gòu)在更早時(shí)候的2015年4月，還對(duì)欣銳科技進(jìn)行過一次投資。

當(dāng)時(shí)欣銳科技的估值還比較低，因此兩家機(jī)構(gòu)獲取的股權(quán)比例也較大，那筆投資目前處于浮盈狀態(tài)。

欣銳科技招股書未詳細(xì)披露當(dāng)時(shí)的投資金額，查詢清科私募通APP顯示，2015年4月14日，達(dá)晨創(chuàng)投、時(shí)代伯樂合計(jì)投資欣銳科技10.56%股權(quán)，投資金額7500萬元;IPO后持股比例有所變化。

并未有其他信息顯示三家主體公司此后有投資欣銳科技的情況。按其當(dāng)前持股計(jì)算，達(dá)晨創(chuàng)投2015年的這筆投資目前市值1.38億元，浮盈8800萬元;而時(shí)代伯樂的這筆投資目前市值6921萬元，浮盈4421萬元。

最后一個(gè)接棒需謹(jǐn)慎

前兩年IPO提速，一度催熱了一級(jí)市場(chǎng)的Pre-IPO投資，擬上市企業(yè)的估值也水漲船高，由此導(dǎo)致了上市后的估值倒掛現(xiàn)象。

Wind數(shù)據(jù)顯示，如果僅以發(fā)行價(jià)計(jì)算，今年以來已有德邦股份(26.420,-0.76,-2.80%)、藥明康德(120.370,-9.54,-7.34%)、宏川智慧(67.090,0.00,0.00%)、文燦股份(45.940,0.62,1.37%)、淳中科技(36.080,-4.01,-10.00%)、潤(rùn)都股份(39.600,-4.40,-10.00%)等企業(yè)估值倒掛。當(dāng)然上市后其估值大概率會(huì)有不同程度的提升，但能否在開板后將倒掛的估值拉回來，甚至實(shí)現(xiàn)盈利，還需要市場(chǎng)給出答案。

新鼎資本董事長(zhǎng)張馳認(rèn)為，IPO前兩年的提速造成二級(jí)市場(chǎng)估值下移，而一級(jí)市場(chǎng)爭(zhēng)搶優(yōu)質(zhì)企業(yè)又會(huì)推高估值，未來一二級(jí)市場(chǎng)之間的溢價(jià)差會(huì)持續(xù)縮小，最后甚至?xí)А?/p>

東北證券(7.090,-0.35,-4.70%)研究總監(jiān)付立春分析道，“一二級(jí)市場(chǎng)的割裂是造成估值倒掛的重要原因，兩個(gè)市場(chǎng)的參與群體、投資邏輯、估值方法等都不一樣。此外，一級(jí)市場(chǎng)投資類似接力賽接棒，從最早的天使輪到最后的Pre-IPO輪，新一輪投資的估值要考慮上一輪退出的回報(bào)，這是一個(gè)博弈的過程，會(huì)對(duì)估值造成影響。”

付立春表示，Pre-IPO階段的企業(yè)已經(jīng)基本定型，在二級(jí)市場(chǎng)能找到估值參考，如果判斷企業(yè)上市后可能出現(xiàn)估值倒掛現(xiàn)象，建議提前退出，不要做最后一個(gè)接棒的人。

張馳也認(rèn)為，在一些概念炒作下，一級(jí)市場(chǎng)的投資者需要更加冷靜和理性，機(jī)構(gòu)要賺的是企業(yè)的成長(zhǎng)性溢價(jià)，過去那種一級(jí)市場(chǎng)十倍市盈率投進(jìn)去，二級(jí)市場(chǎng)三十倍市盈率退出來的故事，不可能再有了。

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