展望5月份的市場行情，在市場經(jīng)歷了前期相對幅度較大的調整之后，我們建議樂觀積極做多。理由主要有兩個：一是從已經(jīng)公布的上市公司2017年年報和2018年一季報來看，上市公司整體業(yè)績增速仍然較為不錯，ROE在繼續(xù)上行。疊加當前市場利率相比年初已經(jīng)有大幅回落，我們依然維持全年A股10%到15%的期望收益率觀點不變。二是從宏觀經(jīng)濟的動態(tài)變化來看，前期制約市場的一個重要因素是“去杠桿”政策下導致的貨幣和信用雙收緊，體現(xiàn)在社融余額增速從2017年11月起出現(xiàn)了連續(xù)快速下滑。而隨著央行開啟新一輪的“降準”，在我們的“貨幣+信用”分析框架中，我們認為5月份起進入到了“寬貨幣+緊信用”的周期之中，歷史數(shù)據(jù)顯示，這樣的周期環(huán)境中，股票市場整體上漲的概率將大幅上升。

2018年4月市場行情回顧

整體來看，2018年4月A股市場的表現(xiàn)以下跌調整為主，主要指數(shù)均有所下跌。其中創(chuàng)業(yè)板指跌幅最大月跌幅為5.0%，上漲50指數(shù)跌幅相對較小月跌幅為2.4%。從市場風格來看，2月到3月間創(chuàng)業(yè)板指大幅跑贏上證綜指的情況沒有繼續(xù)延續(xù)，4月份以后市場風格基本以均衡位置，創(chuàng)業(yè)板和主板均沒有表現(xiàn)出更多的風格超額收益。

分行業(yè)看，4月份除醫(yī)藥外，其他所有一級行業(yè)均出現(xiàn)下跌，其中醫(yī)藥小幅上漲，鋼鐵、計算機、食品行業(yè)跌幅較小，電子、傳媒、汽車等行業(yè)跌幅較大。

2018年5月份市場展望：樂觀看多

展望5月份的市場行情，在市場經(jīng)歷了前期相對幅度較大的調整之后，我們建議樂觀積極做多。理由主要有兩個：一是從已經(jīng)公布的上市公司2017年年報和2018年一季報來看，上市公司整體業(yè)績增速仍然較為不錯，ROE在繼續(xù)上行。疊加當前市場利率相比年初已經(jīng)有大幅回落，我們依然維持全年A股10%到15%的期望收益率觀點不變。二是從宏觀經(jīng)濟的動態(tài)變化來看，前期制約市場的一個重要因素是“去杠桿”政策下導致的貨幣和信用雙收緊，體現(xiàn)在社融余額增速從2017年11月起出現(xiàn)了連續(xù)快速下滑。而隨著央行開啟新一輪的“降準”，在我們的“貨幣+信用”分析框架中，我們認為5月份起進入到了“寬貨幣+緊信用”的周期之中，歷史數(shù)據(jù)顯示，這樣的周期環(huán)境中，股票市場整體上漲的概率將大幅上升。

一季報A股整體ROE趨勢上行，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績V型反轉

一季度全部A股整體業(yè)績小幅回落，但剔除金融兩油A股整體業(yè)績小幅提升，其中中小創(chuàng)公司業(yè)績顯著改善，而主板上市公司業(yè)績增速小幅放緩。從盈利的影響因素來看，一季度營收增速、毛利率環(huán)比雙雙回升。分行業(yè)來看，2018年一季度A股行業(yè)利潤增速漲跌參半。全部A股剔除金融和兩油后ROE(TTM)創(chuàng)2012年二季度至今新高。其中銷售凈利率的回升是導致企業(yè)ROE持續(xù)改善的主要原因。現(xiàn)金流方面，上市公司一季度現(xiàn)金流占營收比重季節(jié)性回落。資本支出大幅攀升。

基于2018年一季報的數(shù)據(jù)情況，國信策略團隊預測2018年全年A股上市公司整體盈利增速在11%左右。且當前市場利率相比年初時已經(jīng)有大幅下行，我們預計大概率2018年底的市場利率會明顯低于2017年底水平，因此我們認為市場整體估值并不會明顯下降。綜合考慮上市公司盈利和估值變化的可能性，我們預計2018年A股整體的期望收益率在10%到15%左右，暨11%的業(yè)績增速加上一定的估值提升(因為利率下行)。考慮到2018年以來指數(shù)總體仍為負回報，我們建議當前時點下樂觀積極做多。

(關于全部上市公司2017年年報和2018年一季報的詳細財務數(shù)據(jù)分析，可以參考我們的專題報告：《上市公司2018年一季報分析：ROE持續(xù)上行，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績V型反轉》)

“貨幣+信用”框架顯示，市場上漲概率大幅上升

國信證券總量研究團隊開創(chuàng)性地提出了“貨幣+信用”的大類資產(chǎn)配置框架模型，用以分析不同大類資產(chǎn)價格在不同周期環(huán)境下的絕對和相對收益表現(xiàn)。我們根據(jù)中央銀行貨幣政策操作的標志性事件，將貨幣周期定義為“寬貨幣”和“緊貨幣”兩種類型，根據(jù)社融余額和M2增速變化方向，將信用周期定義為“寬信用”和“緊信用”兩種類型。兩者相結合，可以出現(xiàn)四種不同的“貨幣+信用”周期環(huán)境，暨“寬貨幣+寬信用”、“寬貨幣+緊信用”、“緊貨幣+寬信用”、“緊貨幣+緊信用”。

以近期的市場表現(xiàn)為例，在我們的模型框架中，從2017年2月開始到2017年10月，宏觀經(jīng)濟環(huán)境進入到了“緊貨幣+寬信用”的周期環(huán)境中(暨上圖中的第二象限)。而從2017年11月至2018年4月，由于M2和社融余額增速顯著下降，周期環(huán)境轉變?yōu)榱?ldquo;緊貨幣+緊信用”(暨上圖中的第三象限)。從近期A股市場的實際表現(xiàn)情況來看(去年消費領漲TMT大跌，今年以來創(chuàng)業(yè)板領先金融周期表現(xiàn)落后)，“貨幣+信用”框架具有較好的解釋效果。

2018年4月17日，中國人民銀行宣布降準1%，由此我們認為從5月份開始周期環(huán)境進入到了第四象限“寬貨幣+緊信用”的階段。從歷史經(jīng)驗來看，A股市場如果以主板上證綜指來度量的話，在“緊貨幣+緊信用”(最近一次是2017年11月至2018年4月)周期中幾乎100%都是下跌的，而在“寬貨幣+緊信用”的階段(按上述定義2018年5月份開始)則股市上漲的概率大幅上行。

關注白馬超跌反彈機會

如前所述，在經(jīng)歷了整個2017年市場風格明顯偏向白馬藍籌和2018年2月至3月間創(chuàng)業(yè)板快速反彈后，從2018年4月份起市場整體風格已經(jīng)趨于均衡。我們認為在2018年主板和創(chuàng)業(yè)板相對業(yè)績變化可能明顯收斂的情況下，這種相對均衡的風格大概率將繼續(xù)延續(xù)。

從自下而上來看，國信策略團隊統(tǒng)計了2000年至2017年所有個股在不同估值業(yè)績匹配情況下的股價收益率表現(xiàn)情況(下表)。從歷史數(shù)據(jù)來看，A股市場中對于合理估值與業(yè)績匹配的上市公司一般總能給予較好的回報，即使我們撇開宏觀變化、板塊輪動、風格切換等等這些東西。

考慮到許多白馬公司當前盈利增速仍在相對較好的水平，且今年以來很多已經(jīng)有了顯著的調整幅度，我們建議關注藍籌白馬的超跌反彈機會。

此外，我們建議關注金融板塊的超額收益機會。理由如下：

第一，雖然金融、消費、TMT在“寬貨幣+緊信用”周期中相對收益均值幾乎相等，但金融板塊獲得超額正收益的概率更高。在2002年以來過去的四次“寬貨幣+緊信用”周期中，金融只有一次小幅跑輸滬深300指數(shù)，其余三次均大幅跑贏滬深300指數(shù)。而消費和TMT板塊獲得超額正收益的概率均為50%。

第二，也是更重要的，我們認為信用擴張的拐點在三季度可能會出現(xiàn)，暨社融和M2增速的拐點或將出現(xiàn)。那么我們預期市場環(huán)境將從“寬貨幣+緊信用”轉向“寬貨幣+寬信用”，這種環(huán)境下金融板塊仍有顯著較高的相對收益，而TMT和消費則不是。因此，從這個角度來看，我們認為未來金融板塊獲得超額收益的確定性會更強。

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