2月26日，十年國(guó)債期貨T1806大漲0.58%，十年國(guó)債170018下行2BP，十年國(guó)開170215下行6.75BP，債券市場(chǎng)迎來(lái)“開門紅”。

“債市春天”到了嗎?通過(guò)對(duì)2018年經(jīng)濟(jì)基本面、通脹水平、央行貨幣政策、監(jiān)管政策、海外市場(chǎng)等五個(gè)方面進(jìn)行分析，海清FICC頻道認(rèn)為，債券市場(chǎng)已經(jīng)超調(diào)、配置價(jià)值凸顯，而且監(jiān)管沖擊高峰已過(guò)，債券收益率將重回價(jià)值中樞，2018年最好、最確定性機(jī)會(huì)是利率債，重申“十年期國(guó)債3.8以上閉著眼睛買”!

分析指出五點(diǎn)核心理由為：2018年經(jīng)濟(jì)下行壓力巨大，“高通脹”杞人憂天，貨幣政策邊際變化、流動(dòng)性拐點(diǎn)已至，監(jiān)管對(duì)債市影響高峰已過(guò)、中美利差無(wú)法制約中國(guó)債市。

以下為全文：

還在懷疑“債市春天”到來(lái)嗎?-債市第一多頭重申“國(guó)債3.8以上閉著眼睛買”!

鄧海清，“海清FICC頻道”全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，人民大學(xué)客座教授;陳曦，“海清FICC”大資管頻道研究員

2018年2月26日，十年國(guó)債期貨T1806大漲0.58%，十年國(guó)債170018下行2BP，十年國(guó)開170215下行6.75BP，債券市場(chǎng)迎來(lái)“開門紅”!

對(duì)此，作為“中國(guó)債市第一多頭”，海清FICC頻道感嘆，還在懷疑“債市春天”到來(lái)嗎?

我們通過(guò)對(duì)2018年經(jīng)濟(jì)基本面、通脹水平、央行貨幣政策、監(jiān)管政策、海外市場(chǎng)等五個(gè)方面進(jìn)行分析，再次重申：債券市場(chǎng)已經(jīng)超調(diào)、配置價(jià)值凸顯，而且監(jiān)管沖擊高峰已過(guò)，債券收益率將重回價(jià)值中樞，2018年最好、最確定性機(jī)會(huì)是利率債，重申“十年期國(guó)債3.8以上閉著眼睛買”!具體點(diǎn)評(píng)如下：

一、2018年經(jīng)濟(jì)下行壓力巨大

海清FICC頻道認(rèn)為，2018年經(jīng)濟(jì)下行壓力巨大，基本面并不支持4%的高利率水平，主要原因包括：

其一，對(duì)于社會(huì)消費(fèi)而言，由于2017年消費(fèi)貸明顯走高，這意味著居民加杠桿程度明顯，再疊加居民收入并沒有相應(yīng)大幅增加，居民消費(fèi)存在“寅吃卯糧”的情況，2018年居民消費(fèi)不可持續(xù)，面臨下滑的可能性;

其二，對(duì)于房地產(chǎn)投資而言，由于政府對(duì)于房地產(chǎn)的調(diào)控態(tài)度明顯，房?jī)r(jià)出現(xiàn)了持續(xù)低迷，以及房地產(chǎn)銷售面積明顯下滑，進(jìn)而傳導(dǎo)到房地產(chǎn)投資上來(lái);

其三，2018年基建投資同樣面臨進(jìn)一步下滑，主要原因在于：地方政府融資渠道受到限制、財(cái)政收入出現(xiàn)下滑、地方政府的考核機(jī)制出現(xiàn)調(diào)整，不再唯GDP論;

其四，由于環(huán)保限產(chǎn)因素進(jìn)一步加強(qiáng)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的總量供給可能已經(jīng)低于經(jīng)濟(jì)的潛在需求，這種過(guò)于“理想化”的行政調(diào)控手段可能會(huì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生抑制，甚至對(duì)長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)供給都存在一定的不利影響，進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)形成的拖累;

其五，對(duì)于外部環(huán)境，2018年中國(guó)面臨的外部環(huán)境是2008年金融危機(jī)以來(lái)的最惡劣局面，美股存在高度泡沫化風(fēng)險(xiǎn)，建立在貨幣超級(jí)放水上的全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是盡管很性感、但是很脆弱，2018年中國(guó)面臨的外部環(huán)境、外需對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐將遠(yuǎn)弱于2017年。

總體上，由于政府對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的容忍度明顯提高，以及貨幣政策和利率都存在偏緊和偏高的情況、政策層嚴(yán)監(jiān)管政策，再疊加相對(duì)嚴(yán)峻的外部環(huán)境，2018年經(jīng)濟(jì)存在一定的下行壓力，基本面并不支持4%的高債市利率水平。

二、“高通脹”杞人憂天

2018年通脹上行有頂，高通脹屬于“杞人憂天”，通脹壓力不會(huì)引起貨幣政策收緊。

關(guān)于CPI食品數(shù)據(jù)，通過(guò)對(duì)豬肉價(jià)格研究發(fā)現(xiàn)，豬肉價(jià)格并未出現(xiàn)市場(chǎng)預(yù)期的“豬周期”，在“豬周期”啟動(dòng)之前，豬肉價(jià)格上行導(dǎo)致通脹上行的可能性很低，隨著豬肉供需價(jià)格性價(jià)格低位的情況下，CPI食品價(jià)格的上行幅度有限。

關(guān)于CPI非食品數(shù)據(jù)，隨著醫(yī)療改革的結(jié)束，以及原油價(jià)格的大幅回落，CPI非食品并不會(huì)進(jìn)一步上行，反而有可能面臨回落的情況。2017年以來(lái)一直處于明顯的高中樞水平，這主要是由于醫(yī)療改革對(duì)了非食品價(jià)格的一次性沖擊，但隨著醫(yī)改的結(jié)束，以及非食品價(jià)格的高基數(shù)，未來(lái)CPI非食品的醫(yī)療面臨下行。

同時(shí)，我們觀察到2018年2月以來(lái)原油價(jià)格出現(xiàn)大幅的回落，WTI原油價(jià)格跌幅已經(jīng)達(dá)到8%，，這有可能共同推動(dòng)非食品價(jià)格的回落。

海清FICC頻道預(yù)測(cè)，2018年全年CPI均值并不會(huì)超過(guò)2.5%，不會(huì)引發(fā)央行貨幣政策收緊。從央行政策態(tài)度、通貨膨脹水平上看，“不松不緊”仍是貨幣政策的主基調(diào)。由于2018年CPI同比均值大概率在2-2.5%，高通脹的可能性極低，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在CPI同比不超過(guò)2.5%的情況下，央行不會(huì)由于通脹壓力而收緊貨幣。

三、貨幣政策邊際變化，流動(dòng)性拐點(diǎn)已至

2018年2月14日，央行發(fā)布四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，對(duì)流動(dòng)性表述出現(xiàn)了明顯緩和的情況，其論據(jù)主要包括以下三點(diǎn)：

其一，對(duì)流動(dòng)性表述從“基本穩(wěn)定”到“合理穩(wěn)定”。此次央行四季度貨幣政策報(bào)告中，提出“維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理穩(wěn)定”，對(duì)比以往可以發(fā)現(xiàn)：2015年四季度-2016年三季度的提法是“合理充裕”、2016年四季度-2017年三季度的提法是“基本穩(wěn)定”，從“合理充裕”到“基本穩(wěn)定”再到“合理穩(wěn)定”，表明貨幣政策邊際拐點(diǎn)到來(lái)。

圖1：流動(dòng)性表述從“合理充裕”到“基本穩(wěn)定”再到“合理穩(wěn)定”

2015年四季度-2016年三季度貨幣流動(dòng)性處于利率低中樞、低波動(dòng)的情況，這一時(shí)期的表述是“合理充裕”;2016年四季度-2017年三季度貨幣流動(dòng)性處于利率中樞逐步抬升、高波動(dòng)的情況，這一時(shí)期的表述是“基本穩(wěn)定”;2017年四季度以來(lái)利率中樞略微下行、波動(dòng)幅度降低，反映出當(dāng)前“銀行體系流動(dòng)性合理穩(wěn)定”正好介于之前兩個(gè)時(shí)期，較2016年四季度-2017年三季度時(shí)期出現(xiàn)了流動(dòng)性的邊際拐點(diǎn)，符合“合理穩(wěn)定”的表述。

其二，四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中“下一階段主要政策思路”，著重強(qiáng)調(diào)了“綜合考慮金融監(jiān)管政策的宏觀效應(yīng)及對(duì)金融業(yè)態(tài)和市場(chǎng)運(yùn)行格局的影響，加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具組合，合理安排工具搭配和操作節(jié)奏，削峰填谷維護(hù)流動(dòng)性合理穩(wěn)定”。以往該部分更多地是強(qiáng)調(diào)了“流動(dòng)性收緊去杠桿”的層面，但此次報(bào)告則更多突出了“流動(dòng)性的穩(wěn)定性與協(xié)調(diào)性”，反映出政策層對(duì)流動(dòng)性態(tài)度的更為友好;

其三，2017年末，金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率為2.1%，較2017年三季度超額準(zhǔn)備金率大幅回升了0.8個(gè)百分點(diǎn)，盡管超儲(chǔ)率回升存在季節(jié)性因素，但回升幅度高于季節(jié)性規(guī)律，這反映出了央行貨幣流動(dòng)性投放的更為積極性，以及對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的更為呵護(hù)。

總體上，通過(guò)央行四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，無(wú)論是對(duì)流動(dòng)性表述從“基本穩(wěn)定”到“合理穩(wěn)定”、還是更多地強(qiáng)調(diào)“綜合考慮金融監(jiān)管政策的宏觀效應(yīng)及對(duì)金融業(yè)態(tài)和市場(chǎng)運(yùn)行格局的影響”，以及超儲(chǔ)率的躍升，均能反映貨幣政策已經(jīng)出現(xiàn)邊際拐點(diǎn)：雖然貨幣政策重回2015-2016年的偏寬松是不可能的，但2018年“緊貨幣”也沒有可能性，流動(dòng)性拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。

四、監(jiān)管對(duì)債市影響高峰已過(guò)

海清FICC頻道分析認(rèn)為，觀察2017年10月以來(lái)的債券市場(chǎng)走勢(shì)，這一輪債市大跌、利率大幅偏離價(jià)值中樞的主要原因在于“嚴(yán)監(jiān)管”，嚴(yán)監(jiān)管影響債券市場(chǎng)主要包括四個(gè)方面：

其一，MPA總量考核下，銀行缺乏存款，優(yōu)先配置信貸，導(dǎo)致債券配置額度被擠出;其二，同業(yè)嚴(yán)監(jiān)管，“央行-同業(yè)-委外-債市”鏈條斷裂;其三，大資管新規(guī)，銀行理財(cái)凈值法預(yù)期，擔(dān)憂“理財(cái)虧損-贖回-賣債-債跌-理財(cái)虧損加劇-”循環(huán);其四，新一屆主政財(cái)經(jīng)官員的政策預(yù)期不確定性，擔(dān)憂“緊貨幣+嚴(yán)監(jiān)管”雙利空。

盡管嚴(yán)監(jiān)管政策影響債券市場(chǎng)是通過(guò)上述四個(gè)方面，但是需要區(qū)分“嚴(yán)監(jiān)管”和“嚴(yán)監(jiān)管對(duì)債市的影響”。

海清FICC頻道認(rèn)為，“嚴(yán)監(jiān)管”持續(xù)三年是大概率事件，但是“嚴(yán)監(jiān)管對(duì)債市的影響”不可能持續(xù)三年，“嚴(yán)監(jiān)管”導(dǎo)致的債市調(diào)整是沖擊而非趨勢(shì)。對(duì)于投資者，應(yīng)當(dāng)考慮的是預(yù)期差，即當(dāng)前遠(yuǎn)超基本面的債券收益率是否已經(jīng)price-in足夠的“嚴(yán)監(jiān)管”利空，如果答案是肯定的，那么債券市場(chǎng)就已經(jīng)具有充分的配置價(jià)值。

目前來(lái)看，由于MPA考核和同業(yè)業(yè)務(wù)約束已經(jīng)落地，銀行已經(jīng)按照最嚴(yán)的口徑執(zhí)行(未來(lái)收緊MPA指標(biāo)和同業(yè)業(yè)務(wù)指標(biāo)的可能性微乎其微)，因此這兩項(xiàng)因素應(yīng)當(dāng)已經(jīng)完全price-in在債券收益率之中。

至于“大資管新規(guī)”落地，這或許是最大的潛在利空，但我們認(rèn)為落地版本的“大資管新規(guī)”應(yīng)當(dāng)比11月版本更加友好。主要理由是，理財(cái)?shù)捏w量30萬(wàn)億，無(wú)論相對(duì)于GDP的83萬(wàn)億，還是相對(duì)于銀行體系的250萬(wàn)億，不能簡(jiǎn)單地按照“陣痛可以忍一忍”的思路，忽視一刀切處置可能導(dǎo)致的“處置風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)更大的風(fēng)險(xiǎn)”。

我們認(rèn)為，監(jiān)管層無(wú)意讓理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)一次性暴露，事實(shí)上也有更為平穩(wěn)的過(guò)渡辦法，這或許也是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、劉鶴達(dá)沃斯論壇強(qiáng)調(diào)三年時(shí)間的原因。我們認(rèn)為理財(cái)最終一定會(huì)打破剛性兌付，這一政策思路不可能動(dòng)搖，但只要落地版本的“大資管新規(guī)”比11月更加友好，且確實(shí)能夠?qū)崿F(xiàn)平穩(wěn)過(guò)渡，則債券市場(chǎng)就已經(jīng)price-in了這一潛在利空，債券市場(chǎng)危險(xiǎn)期已過(guò)，2018年債市迎來(lái)開門紅!

五、中美利差無(wú)法制約中國(guó)債市

我們?cè)凇秱写号ㄩ_：為何中國(guó)債市不應(yīng)隨美債起舞?》表示，中美利差是結(jié)果而不是原因，不能用來(lái)倒推中國(guó)國(guó)債收益率合理水平。2012年之前，中美利差均值為0%;2012年之后，中美利差均值1.2%，這實(shí)際上是中國(guó)債市收益率中樞不變、美債收益率由于量化寬松下臺(tái)階，導(dǎo)致的中美利差被動(dòng)放大。

從中國(guó)與德國(guó)債券利差來(lái)看，結(jié)論更為明顯，2009年之前10年中債-德債利差中樞為-0.5%，即德債收益率高于中債，而2012年歐債危機(jī)之后中債-德債利差中樞為3%，顯然是由于歐央行采取QE、負(fù)利率等超常規(guī)貨幣政策導(dǎo)致中德利差被動(dòng)拉大。

我們認(rèn)為，隨著美國(guó)、歐洲貨幣政策逐步正?；?，中美、中德利差也將逐步收窄回歸正?；荒苡梦C(jī)后的超常規(guī)貨幣政策時(shí)期的利差水平作為合理利差水平，美債、德債收益率上行，中債收益率下行是可能的。

此外，從匯率政策角度看，不存在維持利差保匯率的邏輯。如果海外收益率上行，而中國(guó)債市收益率不跟，會(huì)導(dǎo)致人民幣貶值壓力，但從現(xiàn)在的情況看，很顯然人民幣存在的是升值壓力，而不是貶值壓力，所以中國(guó)利率不僅不應(yīng)更隨美債利率上行，相反中國(guó)利率下降、緩解人民幣過(guò)度的升值預(yù)期或許更為合理。

我們認(rèn)為不應(yīng)將危機(jī)后的美國(guó)超常規(guī)貨幣政策時(shí)期的中美利差作為衡量中美利差的合理水平，從匯率政策角度看，不存在維持利差保匯率的邏輯，中國(guó)債市不應(yīng)跟隨海外債市起舞，2018年最好、最確定性機(jī)會(huì)是利率債、十年期國(guó)債3.8以上閉著眼睛買!

總結(jié)全文，作為“中國(guó)債市第一多頭”，海清FICC頻道感嘆，還在懷疑“債市春天”到來(lái)嗎?我們認(rèn)為，“十年期國(guó)債3.8以上閉著眼睛買”的五點(diǎn)核心理由：2018年經(jīng)濟(jì)下行壓力巨大，“高通脹”杞人憂天，貨幣政策邊際變化、流動(dòng)性拐點(diǎn)已至，監(jiān)管對(duì)債市影響高峰已過(guò)、中美利差無(wú)法制約中國(guó)債市。

海清FICC頻道再次重申：債券市場(chǎng)已經(jīng)超調(diào)、配置價(jià)值凸顯，而且監(jiān)管沖擊高峰已過(guò)，債券收益率將重回價(jià)值中樞，2018年最好、最確定性機(jī)會(huì)是利率債，重申“十年期國(guó)債3.8以上閉著眼睛買”!

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