證券公司的上市是資本市場(chǎng)長(zhǎng)期以來的命題。

1月24日，又一只券商股——華西證券(002926.SZ)即將進(jìn)行網(wǎng)上+網(wǎng)下的同步發(fā)行。

發(fā)行材料顯示，計(jì)劃在深交所上市的華西證券擬采用公開詢價(jià)方式發(fā)行，且發(fā)行規(guī)模不超過5.25億股，在券商股近期股價(jià)的上漲作用下，華西證券的融資規(guī)模有希望創(chuàng)造2017年IPO發(fā)審常態(tài)化以來的新高。

另?yè)?jù)21世紀(jì)資本研究院統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，華西證券已是繼中原證券(601375.SH)、中國(guó)銀河證券(601881.SH)、浙商證券(601878.SH)、財(cái)通證券(601108.SH)之后的第五家以IPO形式上市的券商，券商通過IPO形式密集上市，這在資本市場(chǎng)歷史中也尚屬首次。

如今這一趨勢(shì)也得來不易。我們統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，券商上市從2003年新發(fā)審機(jī)制下的監(jiān)管限制，到2007年開啟頻繁的借殼上市，再到2014年之后表現(xiàn)為資產(chǎn)注入形式的“借道”上市模式，如今券商通過IPO形式上市的通道終于被得以理順。

21世紀(jì)資本研究院認(rèn)為，隨著IPO發(fā)審周期的預(yù)期縮短以及監(jiān)管層對(duì)證券業(yè)上市的鼓勵(lì)，IPO模式將逐漸成為券商上市的最主要模式。在這樣的政策背景之下，我們看到了整個(gè)券商行業(yè)上市格局的變化：不僅華西證券、中原證券、浙商證券、天風(fēng)證券、華林證券等一批區(qū)域券商掀起了上市之潮，而隨著中信建投等一線券商A股IPO的日程臨近，資產(chǎn)規(guī)模排名前十的國(guó)內(nèi)大型券商也即將完成在資本市場(chǎng)的會(huì)師。

華西證券IPO規(guī)模猜想

已經(jīng)進(jìn)入倒計(jì)時(shí)的華西證券5.25億股發(fā)行，正刷新2018年以來A股市場(chǎng)IPO規(guī)模的新高。

21世紀(jì)資本研究院統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2017年上市的5家券商中，只有年初上市的中原證券和銀河證券發(fā)行量超過華西證券。

截至2017年三季度末，華西證券總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)分別為469.55億元、127.02億元;2014年-2017年上半年，歸屬母公司股東凈利潤(rùn)分別為6.91億元、26.81億元、16.66億元和5.74億元。

同時(shí)，華西證券也將成為近年來頂額申購(gòu)中簽率最高的券商股之一。

發(fā)行資料顯示，華西證券公開發(fā)行5.25億股中，1.58億股通過網(wǎng)上發(fā)行，對(duì)應(yīng)申購(gòu)上限15.75萬股，這一申購(gòu)上限創(chuàng)下開年以來的新高，并成為2016年以來券商股IPO申購(gòu)上限的“第四高”。

按照交易所規(guī)定，頂額申購(gòu)需要投資者過去20個(gè)交易日持有深交所股票市值達(dá)到155萬元，申購(gòu)成功后最多可獲得315個(gè)配號(hào)。按此前申購(gòu)配號(hào)數(shù)最多的華安證券IPO中簽率0.27%計(jì)算，此次華西證券頂額申購(gòu)中簽率將高達(dá)84.89%。

當(dāng)前A股市場(chǎng)環(huán)境，對(duì)華西證券的IPO同樣可謂幸運(yùn)——近期券商股正處于快速上漲周期。

數(shù)據(jù)顯示，截至1月22日，證券公司指數(shù)(399975.SZ)開年以來已累計(jì)上漲達(dá)12.72%。按照申萬行業(yè)統(tǒng)計(jì)口徑，截至1月22日，35只已上市券商股平均PB估值2.1倍，中位數(shù)PB估值1.75倍。

21世紀(jì)資本研究院發(fā)現(xiàn)，若以華西證券披露的發(fā)行前5.92元/股(2017年6月30日)的凈資產(chǎn)和發(fā)行規(guī)模計(jì)算，華西證券此次發(fā)行規(guī)?；蚩蛇_(dá)至54.39億元-65.29億元，這一預(yù)期如若實(shí)現(xiàn)，華西證券也將成為2015年A股劇烈波動(dòng)以來，IPO融資規(guī)模最大的券商。

值得注意的是，上述計(jì)算并未考慮到華西證券的新股因素。從當(dāng)前已上市券商股來看，新股的PB估值明顯更高。

例如去年上市的浙商證券，截至1月22日PB估值達(dá)4.55倍，為兩市PB估值最高券商股;同樣，上市不久的第一創(chuàng)業(yè)(002797.SZ)、財(cái)通證券、中原證券的PB估值也高達(dá)4.34倍、3.89倍和2.97倍，因此不排除華西證券融資規(guī)模超過上述預(yù)測(cè)區(qū)間的可能性。

21世紀(jì)資本研究院認(rèn)為，此次華西證券募資規(guī)模一旦達(dá)到2015年以來新高，將對(duì)證券公司的上市模式帶來影響，并促使更多非上市券商通過IPO渠道登陸資本市場(chǎng)。

對(duì)于國(guó)內(nèi)券商上市選擇，IPO并非是一直以來的首選。

21世紀(jì)資本研究院統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，除早年上市，如今已合并退市的宏源證券(000562.SZ)和2003年老發(fā)審委制度下上市的中信證券(600030.SH)外，券商不同歷史周期上市模式也各不相同。

回顧證券公司發(fā)行歷史可以發(fā)現(xiàn)，自2003年發(fā)審委制度改革以來，由于證券行業(yè)整頓等因素，券商IPO遭遇了長(zhǎng)達(dá)數(shù)年“收緊”。我們發(fā)現(xiàn)，2003年中信證券上市以來的5年內(nèi)，再無一家券商通過IPO實(shí)現(xiàn)上市，直到2008年光大證券(601788.SH)IPO時(shí)，才打破了這一僵局。

除行業(yè)整頓因素外，對(duì)上市形勢(shì)的判斷也成為那一時(shí)期鮮有券商IPO的原因。

“當(dāng)時(shí)證監(jiān)會(huì)也是鼓勵(lì)券商上市融資的，但在實(shí)際發(fā)審上，口子卻比較緊，因?yàn)槟菚r(shí)候大部分券商的治理都不規(guī)范，委托理財(cái)亂象時(shí)有發(fā)生，”一位新時(shí)代證券前高管與21世紀(jì)資本研究院交流時(shí)坦言，“券商的主動(dòng)性也不行，那個(gè)時(shí)候大多是國(guó)營(yíng)，很多屬于銀行信托營(yíng)業(yè)部的轉(zhuǎn)型，券商股東、高管的上市積極性不如后來高。”

相反這一階段券商密集登陸的方式，是借殼上市。但有關(guān)“誰是首家借殼上市的券商股”這一問題，業(yè)內(nèi)存有爭(zhēng)議。

2006年9月，遼寧成大(600739.SH)、吉林敖東(000623.SZ)、延邊公路三家公司發(fā)布公告稱，延邊公路將以增發(fā)換股方式吸收合并廣發(fā)證券，成為當(dāng)年第一例發(fā)布借殼預(yù)案的券商上市項(xiàng)目;但不如人意的是，公告發(fā)布后廣發(fā)證券就陷入了長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的股權(quán)糾紛和內(nèi)幕交易，導(dǎo)致其借殼上市事宜一度擱置，而延邊公路股票也進(jìn)入長(zhǎng)期停牌。

雖然如此，但廣發(fā)證券的預(yù)案披露卻為眾多券商指明了借殼這一方向。隨后的2007年也成為券商借殼上市的密集期——時(shí)年7月，如今行業(yè)排名前二的海通證券(600837.SH)借殼都市股份上市;東北證券(000686.SZ)借殼錦州六陸上市。

據(jù)21世紀(jì)資本研究院統(tǒng)計(jì)，2007年一年內(nèi)，就有包括海通、東北、國(guó)元、國(guó)金、長(zhǎng)江5家券商通過借殼方式登陸A股市場(chǎng);同時(shí)隨著各類非IPO上市模式的探討，更有太平洋證券以換股上市的方式得以成型。

“2007年券商的密集借殼有兩個(gè)原因，一個(gè)是經(jīng)過數(shù)年整頓，不少券商合規(guī)度、公司治理有了明顯提升，另一原因是業(yè)內(nèi)仍然較為擔(dān)憂IPO窗口的過緊，所以想尋求其他方式上市。”上述新時(shí)代證券前高管坦言。

但在隨后幾年，伴隨著監(jiān)管層對(duì)借殼活動(dòng)的從嚴(yán)監(jiān)管，以及推動(dòng)券商IPO上市，券商借殼上市很快迎來了終結(jié)。

2011年，國(guó)海證券借殼SST集琦上市，成為券商借殼上市的“最后一單”。證監(jiān)會(huì)彼時(shí)發(fā)布了《關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資相關(guān)規(guī)定的決定》，提出金融、創(chuàng)業(yè)投資等特定行業(yè)的借殼上市，由證監(jiān)會(huì)另行規(guī)定。

“廣發(fā)證券老鼠倉(cāng)的事件對(duì)券商借殼運(yùn)作的影響比較大，另外券商的體量較大，背后利益較多，所以對(duì)券商借殼上市采取了較為嚴(yán)格的限制。”一位接近監(jiān)管層的華泰證券投行人士表示。

同時(shí)，IPO作為券商上市的通道也逐漸增多。2010年-2011年兩年期間，共有華泰、山西、興業(yè)、東吳、方正五家券商先后完成IPO。

“借道”模式狂飆

在券商借殼上市叫停的2011年，原本IPO就能夠重新成為當(dāng)時(shí)券商上市的主流模式，但2012年底證監(jiān)會(huì)對(duì)IPO窗口的叫停和企業(yè)財(cái)務(wù)大核查，卻讓這一預(yù)期再度扭轉(zhuǎn)。

長(zhǎng)達(dá)一年的IPO窗口叫停，讓排隊(duì)在審企業(yè)出現(xiàn)了巨大的“堰塞湖效應(yīng)”。一方面，在IPO重啟時(shí)間尚未明朗的2013年，不少券商的上市計(jì)劃被迫改變;另一方面，即便是IPO重啟后，發(fā)審委門口的長(zhǎng)隊(duì)也讓上市周期無形間拉長(zhǎng)。

這一形勢(shì)下，又一種新的券商上市模式再次出現(xiàn)，即“借道上市”。

2014年底，還被稱作是“中紡?fù)顿Y”的國(guó)投資本發(fā)布公告，擬作價(jià)182.72億元收購(gòu)安信證券100%股份，開啟了一次性將證券公司資產(chǎn)注入上市公司的“借道上市”模式。

21世紀(jì)資本研究院了解到，借道上市的可行性當(dāng)時(shí)得到了監(jiān)管層的認(rèn)可。

“監(jiān)管對(duì)于券商上市是抱有比較大的期待的，因?yàn)橹挥型ㄟ^資本市場(chǎng)做大券商，才能讓大機(jī)構(gòu)來反哺資本市場(chǎng)，”前述華泰證券投行人士表示，“當(dāng)時(shí)因?yàn)镮PO叫停、‘堰塞湖’等問題的存在，而金融企業(yè)借殼上市又存在政策風(fēng)險(xiǎn)，所以借道上市就成為了一種選擇。”

不過，借道上市也存在諸多后遺癥，例如作為收購(gòu)方的上市公司并非“殼公司”，反而具有相當(dāng)體量，這將增加了重組過程中的溝通成本;此外，雖然借道上市后不少上市公司被分類為證券股，但其名稱難以更改，讓上市公司無法完全享有一般券商股在市場(chǎng)公允估值等方面待遇。

“借道上市不是借殼，是因?yàn)樵鲜泄救匀淮嬖诜亲C券業(yè)務(wù)，同時(shí)這部分體量也足夠大，讓交易不至于構(gòu)成借殼，”前述華泰證券投行人士與21世紀(jì)資本研究院交流時(shí)表示，“在完成收購(gòu)后，一些上市公司實(shí)控人還會(huì)想辦法將非證券資產(chǎn)從上市公司體內(nèi)剝離出去。”

此后數(shù)年內(nèi)間，國(guó)盛金控(002670.SZ)收購(gòu)國(guó)盛證券、寶碩股份(600155.SH)收購(gòu)華創(chuàng)證券等一系列券商借道上市的運(yùn)作也隨之出現(xiàn)。

除發(fā)行股份購(gòu)買外，亦有部分上市公司通過現(xiàn)金方式完成了對(duì)券商的收購(gòu)。例如錦龍股份從2013年開始啟動(dòng)對(duì)中山證券的收購(gòu)，并在收購(gòu)后數(shù)年內(nèi)通過先后注資等方式，最終取得了中山證券的控制權(quán)。

我們發(fā)現(xiàn)“借道上市”主要發(fā)生在2014年-2016年期間，因此其亦可視為2013年IPO窗口叫停的后遺癥。

但是，伴隨著IPO發(fā)審所進(jìn)入的新常態(tài)，券商IPO上市的時(shí)代似乎已經(jīng)到來。

券商首發(fā)進(jìn)入“快節(jié)奏”

待即將發(fā)行的華西證券上市后，以IPO形式上市的券商已連續(xù)達(dá)到5家之多，而從當(dāng)前IPO排隊(duì)狀態(tài)的券商還有9家，其中天風(fēng)證券、華林證券已經(jīng)完成預(yù)披露更新。

這樣密集上市的“快節(jié)奏”，在A股市場(chǎng)可謂史無前例。

在上述在審券商中，更被市場(chǎng)關(guān)注的非中信建投證券與中泰證券莫屬。事實(shí)上，推動(dòng)第一梯隊(duì)券商上市也是監(jiān)管層的鼓勵(lì)方向。

事實(shí)上，推動(dòng)大型券商IPO也成為監(jiān)管層的關(guān)注重點(diǎn)。21世紀(jì)資本研究院獲悉，2015年8月份，一位曾分管機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)監(jiān)管層領(lǐng)導(dǎo)就曾在一次內(nèi)部會(huì)議上強(qiáng)調(diào)，要求行業(yè)排名前十的券商“抓緊上市”，并對(duì)中信建投證券、中泰證券進(jìn)行了點(diǎn)名，甚至一度提出“有條件可以上新三板。”

而在發(fā)行規(guī)模上，此次華西證券的發(fā)行量似乎也預(yù)示著，券商IPO的潛在融資規(guī)模正在得到進(jìn)一步松綁。

“IPO發(fā)行規(guī)模有一定的‘時(shí)點(diǎn)效應(yīng)’，也就是說發(fā)審委也會(huì)考慮到公司實(shí)際情況，市場(chǎng)狀況來和公司溝通發(fā)行量，”中信證券一位投行人士表示，“比如銀河證券雖然是大券商，但當(dāng)時(shí)它的發(fā)行量還沒有中原證券大。”

21世紀(jì)資本研究院發(fā)現(xiàn)，在券商IPO的發(fā)行規(guī)模上的確有“時(shí)點(diǎn)效應(yīng)”的痕跡。例如2016年?duì)I收42.56億元，行業(yè)排名第26的財(cái)通證券，2017年上市前發(fā)行量為3.59億股;與之相類似的是，行業(yè)排名第25位的浙商證券，其發(fā)行量為3.33億股。

可與之相比，2016年底進(jìn)行招股，2017年初發(fā)行的中原證券， 即便其2016年?duì)I業(yè)收入僅為20.27億元，排名行業(yè)45位，但其發(fā)行量仍然高達(dá)7億股。

中證協(xié)數(shù)據(jù)顯示，近期發(fā)行的華西證券在2016年?duì)I收排名行業(yè)31位，雖然不及浙商證券、財(cái)通證券，但其5.25億股的發(fā)行量仍然較前者多出近2億股。

在業(yè)內(nèi)人士看來，更大的發(fā)行量預(yù)期和更短的排隊(duì)時(shí)間，將促使越來越多的券商選擇IPO上市，而過去的借殼、借道、換股等方式也將逐漸減少。

“發(fā)行量和批文的時(shí)點(diǎn)有關(guān)系，華西證券發(fā)行量的增長(zhǎng)，意味著接下來券商IPO的融資規(guī)模有望進(jìn)一步提高。”上述華泰證券投行人士在與21世紀(jì)資本研究院交流時(shí)指出，“同時(shí)，在‘紓解’的情況下，審核周期也逐漸縮短，多種因素都將吸引更多券商通過IPO的方式來實(shí)現(xiàn)上市。”

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