2018年4月，央行等四部委聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》(以下簡(jiǎn)稱“資管新規(guī)”)，成為資管行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的綱領(lǐng)性文件。我國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)在經(jīng)歷快速擴(kuò)張期之后，面臨行業(yè)轉(zhuǎn)型的挑戰(zhàn)與機(jī)遇。保險(xiǎn)資管和券商資管作為其中重要的組成部分，基于保險(xiǎn)業(yè)和證券業(yè)不同的行業(yè)背景，在監(jiān)管制度、監(jiān)管方式、資源稟賦、負(fù)債端和投資端等方面有著諸多異同。與此同時(shí)，從資源優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的角度出發(fā)，保險(xiǎn)資管和券商資管有著廣闊的合作空間。

歷史節(jié)點(diǎn)不同

發(fā)展問(wèn)題相同

資管新規(guī)統(tǒng)一了大資產(chǎn)管理行業(yè)的監(jiān)管規(guī)則，使得原有的通過(guò)行業(yè)制度差異來(lái)進(jìn)行監(jiān)管套利的空間逐漸消失。銀行、信托、證券、基金、期貨、保險(xiǎn)資管、金融資產(chǎn)投資公司等同臺(tái)競(jìng)技，各家都面臨著從生存到發(fā)展的難題。然而，保險(xiǎn)資管和券商資管由于不同的資源稟賦，兩者的發(fā)展處于不同的歷史階段。

保險(xiǎn)資管行業(yè)伴隨著保險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展而逐步壯大。2003年7月16日，我國(guó)第一家綜合性的保險(xiǎn)資管公司——中國(guó)人保資產(chǎn)管理股份有限公司成立。以此為界，標(biāo)志著保險(xiǎn)資管行業(yè)從分散化、無(wú)序化過(guò)渡到集中化、專業(yè)化的發(fā)展階段。緊接著，我國(guó)保險(xiǎn)資管分別在2006、2012、2013年迎來(lái)了三次政策松綁，中小型保險(xiǎn)公司也紛紛設(shè)立了保險(xiǎn)資管公司，保險(xiǎn)資管行業(yè)漸成規(guī)模，行業(yè)的發(fā)展也迎來(lái)了蓬勃發(fā)展之勢(shì)。與此同時(shí)，我國(guó)2016年的保費(fèi)收入已經(jīng)超過(guò)日本，排名世界第二。根據(jù)中保協(xié)預(yù)計(jì)，“十三五”期末我國(guó)保費(fèi)收入達(dá)4.5萬(wàn)億元，年均增長(zhǎng)約13%。相伴而生的是我國(guó)保險(xiǎn)資管行業(yè)的發(fā)展壯大，根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)披露的數(shù)據(jù)，截至2020年底，全國(guó)共有29家保險(xiǎn)資管公司，受托管理保險(xiǎn)業(yè)超過(guò)70%的資金，資產(chǎn)管理規(guī)模近15萬(wàn)億元，成為大資管領(lǐng)域獨(dú)具特色的“生力軍”。

券商資管行業(yè)因監(jiān)管制度改變而轉(zhuǎn)型發(fā)展。我國(guó)券商資管業(yè)務(wù)起步于2001年，成立之初一直處于摸索階段。2001年11月證監(jiān)會(huì)頒布《關(guān)于規(guī)范證券公司受托投資管理業(yè)務(wù)的通知》，第一次正式界定券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的基本內(nèi)涵。2012年是券商資管元年，迎來(lái)了制度環(huán)境的重大變革，銀證合作啟動(dòng)，資管規(guī)模井噴。在以非標(biāo)融資為主的通道業(yè)務(wù)推動(dòng)下，在2017年券商資管規(guī)模達(dá)到最高峰，接近19萬(wàn)億元。2018年資管新規(guī)是券商資管發(fā)展的分水嶺，在監(jiān)管出臺(tái)一系列降杠桿、去通道、破剛兌等政策的影響下，券商資管規(guī)模持續(xù)縮水，行業(yè)處于急速轉(zhuǎn)型之中。截止2020年底，證券公司設(shè)立的資管子公司共19家，券商資管的總規(guī)?？s水至10萬(wàn)億元。

嚴(yán)監(jiān)管下

監(jiān)管制度和方式各有側(cè)重

在2017年全國(guó)第五次金融工作會(huì)議確定“從嚴(yán)監(jiān)管”的政策導(dǎo)向后，隨著資管新規(guī)及其細(xì)則的頒布執(zhí)行，原有的七個(gè)資管子行業(yè)都迎來(lái)了穩(wěn)改革、嚴(yán)監(jiān)管、控風(fēng)險(xiǎn)的新管理模式。保險(xiǎn)資管的監(jiān)管體系開(kāi)始于原保監(jiān)會(huì)，定型于機(jī)構(gòu)改革后的銀保監(jiān)會(huì);而券商資管的監(jiān)管架構(gòu)則一直由證監(jiān)會(huì)制定和完善。具體而言，保險(xiǎn)資管和券商資管因?yàn)闄C(jī)構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管的監(jiān)管體系不同，兩者在監(jiān)管導(dǎo)向上存在著“白名單”和“劃紅線”的區(qū)別。

2018年1月，原保監(jiān)會(huì)頒布《保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理辦法》;2020年3月和9月，銀保監(jiān)會(huì)相繼發(fā)布《保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理暫行辦法》和《組合類保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品實(shí)施細(xì)則》《債權(quán)投資計(jì)劃實(shí)施細(xì)則》和《股權(quán)投資計(jì)劃實(shí)施細(xì)則》等三份配套文件，政策框架上形成“1+1+3”監(jiān)管制度模式，確定了保險(xiǎn)資金運(yùn)用的五大領(lǐng)域，以及三類主要產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)規(guī)則，界定了保險(xiǎn)資管的私募投資基金性質(zhì)，明確劃定了保險(xiǎn)資金運(yùn)用、保險(xiǎn)資管產(chǎn)品的監(jiān)管范疇，即“監(jiān)管制度允許范圍內(nèi)才被允許”。

2019年10月、2020年5月，證監(jiān)會(huì)相繼印發(fā)《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》和《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃運(yùn)作管理規(guī)定》和3個(gè)《合同指引》文件，政策框架上形成了“2+3”監(jiān)管模式，明確了券商資管行業(yè)的產(chǎn)品形式、投資運(yùn)作方式、信息披露義務(wù)、合格投資者等內(nèi)容，同時(shí)對(duì)去除通道業(yè)務(wù)，消除多層嵌套;防控資金池，禁止期限錯(cuò)配;打破剛性兌付，實(shí)現(xiàn)凈值化管理;提高放散度，防控產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等內(nèi)容劃定了監(jiān)管紅線，厘定了業(yè)務(wù)創(chuàng)新的邊界，對(duì)資管產(chǎn)品創(chuàng)新進(jìn)行規(guī)范與引導(dǎo)。

管理資金來(lái)源是難點(diǎn)

承受負(fù)債端壓力

資管行業(yè)的本質(zhì)是“受人之托、代人理財(cái)”，而擺在行業(yè)面前的難題之一便是“管理的資金從哪里來(lái)?”保險(xiǎn)資管和券商資管因?yàn)楦髯砸揽康男袠I(yè)背景不同，有著不同的資源稟賦。保險(xiǎn)資管背靠保險(xiǎn)行業(yè)，倚靠近年來(lái)保險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展的紅利。而券商資管依托證券業(yè)綜合的業(yè)務(wù)平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，吸引了大量的個(gè)人和機(jī)構(gòu)等第三方投資者。

服務(wù)于保險(xiǎn)行業(yè)是我國(guó)保險(xiǎn)資管的根本所在，保險(xiǎn)行業(yè)的持續(xù)快速發(fā)展為保險(xiǎn)資管行業(yè)的發(fā)展打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。從2014-2019年期間，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)僅用了5年時(shí)間，保險(xiǎn)資產(chǎn)總額就從10萬(wàn)億元增加到20萬(wàn)億元，完成了過(guò)去30多年的發(fā)展成就。截止2020年底，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)總資產(chǎn)已超過(guò)23萬(wàn)億元，保費(fèi)規(guī)模位居全球第二，15年里的年化復(fù)合增長(zhǎng)率接近20%，可以說(shuō)是世界上保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展最快的市場(chǎng)。行業(yè)快速發(fā)展為保險(xiǎn)資管提供了充足和持續(xù)不斷的資金來(lái)源，為保險(xiǎn)資管行業(yè)做大做強(qiáng)提供了堅(jiān)實(shí)的資金基礎(chǔ)。

券商資管雖然近年來(lái)面臨行業(yè)轉(zhuǎn)型的壓力，但在依托證券綜合業(yè)務(wù)平臺(tái)優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，整合投行、投研、專業(yè)投資等綜合整合能力，圍繞業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，打造差異化的商業(yè)模式。并逐步進(jìn)行規(guī)模上的費(fèi)率優(yōu)化，以新增的、費(fèi)率較高的主動(dòng)管理業(yè)務(wù)，替代存量的、費(fèi)率較低的通道業(yè)務(wù)，積極新創(chuàng)定開(kāi)債代銷、大集合改造、FOF/MOM等的業(yè)務(wù)模式，成為大資管行業(yè)的綜合金融產(chǎn)品提供商和資源整合者。值得注意的是，2020年3月底，證券資管業(yè)務(wù)規(guī)模合計(jì)9.19萬(wàn)億元，較2月份增長(zhǎng)0.04萬(wàn)億元，這是券商資管規(guī)模在連續(xù)下降22個(gè)月之后，首次出現(xiàn)回升，轉(zhuǎn)型效果初顯。

側(cè)重點(diǎn)有所差異

投資端多定性為私募

在資管新規(guī)下，《保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理暫行辦法》將保險(xiǎn)資管定位為私募性質(zhì)，產(chǎn)品財(cái)產(chǎn)的法律關(guān)系確定為信托關(guān)系。新《證券法》頒布后，券商資管產(chǎn)品的備案和自律管理已統(tǒng)一歸口于中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)，證券公司資管業(yè)務(wù)定性為證券投資基金，并間接適用《信托法》。券商資管受制于“一參一控”限制，目前規(guī)模較大的券商資管機(jī)構(gòu)也仍為私募性質(zhì)。兩者在投資端雖多數(shù)定位為私募產(chǎn)品，但產(chǎn)品在投資重點(diǎn)和久期匹配上卻有區(qū)別。

保險(xiǎn)資管產(chǎn)品除分為固定收益類、權(quán)益類、商品類、金融衍生品類及混合類等五大類產(chǎn)品外，還有自己的特殊分類方式，即債權(quán)投資計(jì)劃、股權(quán)投資計(jì)劃(主要投向基礎(chǔ)設(shè)施和不動(dòng)產(chǎn))以及組合類產(chǎn)品(主要投向股票債券等公開(kāi)市場(chǎng)品種)，產(chǎn)品的投向多為市政設(shè)施、棚戶區(qū)改造、保障房建設(shè)以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等，且單只產(chǎn)品的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其它資管領(lǐng)域?？梢哉f(shuō)，保險(xiǎn)資管產(chǎn)品具有期限長(zhǎng)、規(guī)模大、穩(wěn)定性強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，與長(zhǎng)久期的資產(chǎn)能更好地匹配，能夠與非標(biāo)資產(chǎn)更好地對(duì)接繼而需求更加穩(wěn)定的收益。

券商資管的專長(zhǎng)則在于主動(dòng)管理。證券公司開(kāi)展資管業(yè)務(wù)多利用集團(tuán)內(nèi)資源，發(fā)揮組織內(nèi)部資源優(yōu)勢(shì)，憑借各自的綜合業(yè)務(wù)平臺(tái)優(yōu)勢(shì)探索產(chǎn)品設(shè)計(jì)的多元化格局。如建立涵蓋股債、資產(chǎn)配置、量化、跨境等多策略產(chǎn)品線;打造資產(chǎn)創(chuàng)設(shè)到資金對(duì)接的全業(yè)務(wù)鏈條服務(wù);布局科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板打新策略產(chǎn)品等，產(chǎn)品久期也相對(duì)較短。同時(shí)，通過(guò)資管子公司發(fā)力公募業(yè)務(wù)也是券商在主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型上的一次探索，可以說(shuō)券商強(qiáng)大的投研實(shí)力以及渠道等資源協(xié)調(diào)能力對(duì)發(fā)展公募業(yè)務(wù)有著先發(fā)優(yōu)勢(shì)。2020年7月31日，證監(jiān)會(huì)對(duì)《公開(kāi)募集證券投資基金管理人監(jiān)督管理辦法》征求意見(jiàn)，新規(guī)優(yōu)化了公募牌照制度，放寬“一牌一參一控”限制，券商資管開(kāi)展公募業(yè)務(wù)迎來(lái)政策利好。

展望未來(lái)，在財(cái)富管理市場(chǎng)，券商資管和保險(xiǎn)資管可以發(fā)揮各自的產(chǎn)品特點(diǎn)，堅(jiān)守合規(guī)底線，堅(jiān)持勤勉盡責(zé)，加強(qiáng)資管機(jī)構(gòu)間的合作共贏，為投資者提供優(yōu)質(zhì)的投資理財(cái)產(chǎn)品和服務(wù)，更好助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

(作者系廣發(fā)證券資產(chǎn)管理有限公司市場(chǎng)部總監(jiān))

關(guān)鍵詞： 資管機(jī)構(gòu) 實(shí)體經(jīng)濟(jì) 券商資管 私募