2018年以來，保險行業(yè)保費整體銷售下滑，主要是受到134號文政策落地及流動性變化等因素的影響;加上產(chǎn)品價值率較低的快返型產(chǎn)品的消失，保險公司不能再用此類產(chǎn)品完成保費收入的目標(biāo)，觸發(fā)保費收入呈現(xiàn)階段性下滑的趨勢。

不過，值得欣慰的是，在經(jīng)歷了一季度的銷售低谷后，目前保費銷售已經(jīng)呈現(xiàn)出邊際改善的趨勢。2018年前四個月的保費收入為1.66萬億元，同比增速為-7.84%，與一季度-11.15%的增速相比，降幅明顯收窄。

上市險企前四個月保費收入數(shù)據(jù)顯示，中國平安、中國太保、中國人壽、新華保險、中國太平及中國人保的保費收入分別為3059.21億元、1389.75億元、2759億元、470.04億元、731.04億元、2046.96億元，同比分別增長20.19%、18.54%、2.78%、7.63%、1.31%及0.94%。但值得注意的是，與前四個月保費收入同比增速呈現(xiàn)向好趨勢相比，5月保險收入延續(xù)收斂格局。

總體來看，在保費整體下滑呈現(xiàn)收窄趨勢的前提下，上市險企整體表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)，保險板塊有望逐漸走出頹勢，并開啟向上趨勢。中長期而言，保險業(yè)的行業(yè)前景仍屬于高景氣度周期，隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化，預(yù)計保費新單收入增速在二季度將大概率觸底反彈。

渠道產(chǎn)品結(jié)構(gòu)漸變

近年來，在回歸本源的監(jiān)管導(dǎo)向下，保險行業(yè)正在發(fā)生一些質(zhì)的變化，無論是渠道結(jié)構(gòu)還是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)均持續(xù)優(yōu)化，為長期發(fā)展奠定了一定的基礎(chǔ)。

從渠道結(jié)構(gòu)來看，保險業(yè)內(nèi)有一句名言：“得個險者得天下”，因此，近年來，各保險公司主打個險渠道，以人均產(chǎn)能提升驅(qū)動保險業(yè)的發(fā)展。

分渠道來看，最近幾年，保險行業(yè)代理人渠道的占比逐年持續(xù)提升，“得個險者得天下”已經(jīng)成為行業(yè)的共識。2017年，在新華保險、中國人壽、平安壽險、太保壽險等上市保險公司的收入結(jié)構(gòu)中，個險渠道的占比分別為79.96%、69.08%、86.09%及90.67%，太保壽險中代理人渠道占壽險收入的絕大部分。在“保險姓保”的監(jiān)管要求下，未來代理人渠道將成為各家保險公司保費收入增長的重要支柱。

不過，值得注意的是，在代理人數(shù)量增長逐漸進(jìn)入瓶頸期后，當(dāng)前加大費用投入力度正成為保險公司提升產(chǎn)能的重要手段，主要表現(xiàn)為手續(xù)費及傭金支出的加大。

在行業(yè)嚴(yán)監(jiān)管的背景下，加大費用投入成了眾多保險公司的選擇。通過手續(xù)費及傭金支出能大致看出保險公司的營銷成本。2013-2017年，上市保險公司的手續(xù)費及傭金支出總額都有所提升，只是增速有所不同。2017年，中國平安、中國太保、新華保險、中國人壽、中國太平和中國人保的手續(xù)費及傭金支出總額分別達(dá)到了1145.59億元、301.61億元、159.05億元、647.89億元、211.26億元和680.94億元。一個有趣的事實是，中國平安手續(xù)費及傭金支出龐大，與此相對應(yīng)，其人均產(chǎn)能也高居行業(yè)前列。

2013年到2017年，除了港股兩家保險公司外，A股四家上市保險公司人均手續(xù)費及傭金支出都略有提升，這對于保險公司而言，意味著單個營銷員成本在提升，如果營銷員總量維持在現(xiàn)有水平，未來個險渠道的成本還將上升。

此外，從2013年開始，六家上市保險公司的手續(xù)費及傭金支出在營業(yè)支出中的比例也在逐年攀升。數(shù)據(jù)顯示，中國平安由2013年的8%提升到了2017年的15.15%，中國太保由2013年的9%提升到了2017年的14.49%，新華保險由2013年的5%提升到了2017年的11.64%，中國人壽則從2013年的7%提升到了2017年的10.6%，中國太平手續(xù)費及傭金支出占營業(yè)支出比例為11.56%，同比增長7.85%，中國人保手續(xù)費及傭金支出占營業(yè)支出的比例達(dá)到了14.92%，同比增長16.45%。由此可見，2013年到2017年，手續(xù)費及傭金支出占營業(yè)支出的占比均呈上升趨勢，且2017年手續(xù)費及傭金支出占總營業(yè)支出的比例對于六家保險公司而言都超過了10%。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，以健康險為代表的長期保障性產(chǎn)品的優(yōu)勢日益凸顯。134號文規(guī)定了保險公司設(shè)計產(chǎn)品的原則，強調(diào)保險要以保險基本原理為根本，重點發(fā)展長期保障型險種。以健康險為例，中國太平的增速領(lǐng)銜上市保險公司。2017年，中國太平長期健康險收入為148.63 億港元，同比增長68.52%，相比于年金險占比的大幅下降，長期健康險占比達(dá)到11.3%，比2016年有顯著提升;中國平安長期健康險收入為662.05億元，同比增長49.7%，是除傳統(tǒng)壽險以外增長最快的險種;中國人壽健康險業(yè)務(wù)收入為677.08億元，同比增長25.4%，占保險業(yè)務(wù)的13.23%。新華保險健康險業(yè)務(wù)收入為312.62億元，同比增長33.0%，在整體業(yè)務(wù)收入呈現(xiàn)負(fù)增長的情況下，健康險業(yè)務(wù)收入增速遠(yuǎn)超其他險種;中國人保健康險業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入158.27億元，同比增長32.4%，占比較2016年明顯提高。

134號文的實施推動了以健康險為代表的保障型產(chǎn)品的迅速發(fā)展，各大保險公司相繼推出了一系列保障型產(chǎn)品，加大保障型產(chǎn)品的銷售力度，使得保險產(chǎn)品的價值率不斷提升。以中國平安為例，長期保障型保單的新業(yè)務(wù)價值率大幅領(lǐng)先于其他產(chǎn)品類型。按照首年保費的統(tǒng)計口徑，2017年，長期保障型保單的新業(yè)務(wù)價值率高達(dá)87.6%，價值率遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于電網(wǎng)及其他渠道、長交儲蓄型、短期險、短交儲蓄型、銀保渠道，而上述后五種渠道的新業(yè)務(wù)價值率分別為42.3%、37.3%、32.2%、15.6%、9.6%。

此外，近期市場對于19號文關(guān)于人身保險產(chǎn)品專項核查的影響存在一定程度的擔(dān)憂。此次專項排查的目的主要是針對過去保險行業(yè)的亂象，堵住監(jiān)管規(guī)則的漏洞。總體來看，52 條負(fù)面清單中有兩條對行業(yè)造成較大的影響，包括“分紅保險客戶利益演示下調(diào)”和“已停售一年期產(chǎn)品不能續(xù)保”，預(yù)計上述規(guī)定可能會導(dǎo)致保險行業(yè)分紅產(chǎn)品競爭力的下降，并由于老客戶不能續(xù)保帶來大量投訴。

不過，從監(jiān)管目的可以看出，19號文“回歸保障”和有利于消費者的主旨非常明顯，保障型產(chǎn)品未來將進(jìn)入爆發(fā)期，并且在保費結(jié)構(gòu)中的占比將不斷提升。

行業(yè)格局強者恒強不變

除了健康險的高增長外，監(jiān)管層新推出試點的遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險新政，也對保險行業(yè)的發(fā)展形成一定的助推力，而上市保險公司極有可能拔得頭籌，行業(yè)格局將呈現(xiàn)“強者恒強”的發(fā)展趨勢。

所謂個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險，就是指個人在購買相應(yīng)的商業(yè)補充養(yǎng)老保險產(chǎn)品時，應(yīng)繳個人所得稅可延期至將來提取養(yǎng)老保險金時再繳納，對投保人而言有一定的稅收優(yōu)惠。從負(fù)債端而言，根據(jù)測算，個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險預(yù)計每年新增保費約為6.5%的保費收入，將助力保險行業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。這一政策的實行有利于保險公司交叉銷售和銷售團(tuán)隊的發(fā)展，遞延型養(yǎng)老保險的出臺，將進(jìn)一步幫助解決內(nèi)地養(yǎng)老金制度的結(jié)構(gòu)性問題。

在經(jīng)歷了中短存續(xù)期產(chǎn)品的熱潮與亂象之后，“保險姓保”已經(jīng)成為保險行業(yè)最基本的定位，可以滿足消費者生老病死殘等風(fēng)險保障需求的壽險、健康險以及長期儲蓄性質(zhì)保險產(chǎn)品必將逐漸占據(jù)壽險市場的絕對主導(dǎo)地位。新舊時代的更替已經(jīng)開啟，開展有國家稅收優(yōu)惠政策背書的稅延養(yǎng)老險業(yè)務(wù)，無疑正是保險公司積極擁抱壽險新時代的最好姿態(tài)。

近期，銀保監(jiān)會發(fā)布關(guān)于經(jīng)營個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險業(yè)務(wù)保險公司名單(第一批)的公示。其中，共有12家保險公司符合經(jīng)營要求，分別是平安養(yǎng)老、中國人壽、太平洋人壽、新華人壽、太平養(yǎng)老、太平人壽、泰康養(yǎng)老、泰康人壽、陽光人壽、中信保誠、中意人壽、英大人壽，而中國太保已于上海簽發(fā)首單保單。

近年來，中國保險行業(yè)存在嚴(yán)重的資產(chǎn)負(fù)債期限錯配的問題，主要是由于壽險公司長期負(fù)債占比遠(yuǎn)大于長期資產(chǎn)占比，使負(fù)債久期超過資產(chǎn)久期，產(chǎn)生利率風(fēng)險和再投資風(fēng)險。

從國內(nèi)上市的四家險企的具體數(shù)據(jù)來看，資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)相對均勻，但負(fù)債5年以上的占比較高，并且5年以上負(fù)債占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過5年以上資產(chǎn)占比。但是，對于在香港上市的中國人保和中國太平而言，長期負(fù)債與長期資產(chǎn)的占比較為接近，主要是由于香港的投資市場更為成熟，長期債券等供給充足，能夠做到與負(fù)債的期限相匹配。

總體來看，上市保險公司的資產(chǎn)負(fù)債期限錯配的程度相對小于中小型保險公司。2018 年1月26日，保監(jiān)會發(fā)布《保險資金運用管理辦法》(征求意見稿)，緊密圍繞服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險、深化金融改革這三項任務(wù)，從“投資端”對保險公司進(jìn)行從嚴(yán)監(jiān)管，該文件已于2018年4月1日正式實施。

由于上市保險公司規(guī)模較大，綜合實力較強，其本身對于風(fēng)險的管控能力較強，具有較為完善的公司治理結(jié)構(gòu)和風(fēng)險防范措施，在以往的風(fēng)險評級均為A級，投資風(fēng)格也偏穩(wěn)健。隨著各項監(jiān)管要求的推進(jìn)實施，大型保險公司的優(yōu)勢將更加明顯，市場集中度也將會繼續(xù)提升。隨著資產(chǎn)負(fù)債管理政策的逐漸規(guī)范，其實是利好償債能力充足的保險公司，尤其是上市保險公司的優(yōu)勢將領(lǐng)先整個行業(yè)。

2018年1-4月，保費收入排名前十位的公司保費收入為11735.69億元，占保險行業(yè)整體收入的70.76%。2017年以來，雖然壽險行業(yè)保費累計前五位的保險公司的占比逐月有所下降，但整體仍維持在50%以上，前十位的保險公司占比相對穩(wěn)定在70%以上。

上述數(shù)據(jù)充分說明，大型保險公司以其優(yōu)秀的渠道、過硬的品牌和規(guī)范的管理擁有強大的競爭優(yōu)勢。2018年1-4月，A股四大上市保險公司原保費收入累計市占率達(dá)到46.29%;同時，上市保險公司在利潤端的表現(xiàn)也非常出色，2017年度，A股四大上市保險公司凈利潤總和為1531.05億元，同比增長40.23%;2018年一季度，A股四大上市保險公司歸母凈利潤總和為456.51億元，同比增長38.17%。從數(shù)據(jù)來看，大型保險公司基本保持穩(wěn)定的利潤增速，市場占有率也持續(xù)呈現(xiàn)擴(kuò)大的優(yōu)勢;而中小型保險公司則受制于盈利能力、風(fēng)險管理能力等因素，凈利潤起伏較大，市場占有率也在逐漸縮小。

回歸價值大幕開啟

在強監(jiān)管的影響下，2017年以來，隨著中短存續(xù)期與萬能型保險理財產(chǎn)品的銷售逐漸削減，保費收入告別高增長時代，但目前來看，其對保費收入的負(fù)面影響比預(yù)期中的要小，這是保險行業(yè)回歸保障本源后保費收入的動力猶存。

與此同時，以健康險為代表的銷售逐步回暖，從累計同比增速來看，1-4月的同比增速為6.02%，與1-2月、1-3月-18.19%、-2.39%的保費增速相比，實現(xiàn)了由負(fù)轉(zhuǎn)正;此外，月度同比增速數(shù)據(jù)也在不斷改善，4月的同比增速為48.86%;4月的環(huán)比增速為-31.87%?？傮w來看，健康險保費銷售的相對回暖為新業(yè)務(wù)價值率的提升奠定了重要的基礎(chǔ)，也基本符合行業(yè)預(yù)期，在行業(yè)回歸本源的大背景下，保障型產(chǎn)品將迎來景氣周期。在此基礎(chǔ)上，壽險估值經(jīng)歷過度悲觀預(yù)期后，內(nèi)含價值的長期增長基本無憂。

近年來，上市保險公司的個險渠道代理人規(guī)模逐年攀升，但目前來看，代理人高速增長或?qū)㈦y以持續(xù)。截至2017年年末，中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險、中國太平和中國人保的代理人規(guī)模分別達(dá)到138.59 萬人、157.8萬人、87.4萬人、34.8萬人、39.07 萬人和29.13萬人，且呈現(xiàn)出明顯的上升趨勢。2018年4-5月，保險公司有望迎來代理人增員優(yōu)化的高峰期，保費新單收入增長在第二季度會呈現(xiàn)邊際改善的趨勢。

客觀上，我們再次強調(diào)，根據(jù)長城證券從近期草根調(diào)研所了解的信息看，由于受監(jiān)管等因素的影響，代理人的收入逐漸承壓，尤其是中高收入的代理人主要受銷售年金險下滑的影響導(dǎo)致邊際上的下滑幅度更大。因此，人均產(chǎn)能也難以再呈現(xiàn)像2017年的高速增長，單純依靠人海戰(zhàn)略的競爭策略基本告罄，保險公司的競爭策略將轉(zhuǎn)向提升健康人力與舉績率，即從過去的人力增長轉(zhuǎn)向未來的人均產(chǎn)能提升，對保險行業(yè)而言，以專業(yè)化取勝的時代已悄悄到來。

保險公司內(nèi)含價值的內(nèi)在增長可以分解為三個核心要素：內(nèi)含價值預(yù)期回報+新業(yè)務(wù)價值+非壽險凈利潤。此外，其他影響因素還有當(dāng)期投資偏差、運營偏差、融資和派息、模型及假設(shè)調(diào)整等短期因素。

從上述三個核心因素來看：其一是內(nèi)含價值預(yù)期回報=壽險凈資產(chǎn)×投資回報率+有效業(yè)務(wù)價值×貼現(xiàn)率，主要是反映時間價值的自然增長，基本高達(dá)11%的貼現(xiàn)率名義上是提供了安全邊際(新華保險為11.5%)，實際上是隱含了更高的內(nèi)在增速;其二是新業(yè)務(wù)價值直接貢獻(xiàn)增量，需要預(yù)測新單保費的增長和新單利潤率。按上市保險公司統(tǒng)計比例關(guān)系估算，新業(yè)務(wù)價值可以貢獻(xiàn)內(nèi)含價值8%以上的增速;其三是非壽險業(yè)務(wù)的凈利潤取決于具體業(yè)務(wù)類型的盈利能力，部分閑置在集團(tuán)手里的凈資產(chǎn)僅有短期理財收益率。

2018年以來，由于新單保費的大幅下滑，市場對保險公司內(nèi)含價值的增速存在一定的擔(dān)憂。隨著近期新單保費銷售在邊際上逐步好轉(zhuǎn)，保險公司新業(yè)務(wù)價值有望恢復(fù)正增長，內(nèi)含價值也有望達(dá)到15%的增速。

死差益利潤貢獻(xiàn)度提升

壽險公司會計利潤主要來源于剩余邊際攤銷、投資回報偏差、經(jīng)營偏差以及會計估計變更。剩余邊際是保單未來年度利潤的現(xiàn)值，即剩余邊際=保單所有年度保費的貼現(xiàn)值-保單所有年度費用及理賠支出的貼現(xiàn)值，在保單發(fā)單時點，該保單產(chǎn)生剩余邊際，基于審慎性原則，剩余邊際逐年釋放。剩余邊際攤銷是會計利潤的核心來源，且逐年穩(wěn)定釋放，不受資本市場的影響，主要是根據(jù)剩余邊際及攤銷系數(shù)決定。投資回報偏差是由保險公司投資策略所致，受到資本市場的影響，對利潤的影響相對于剩余邊際攤銷更為短期。營運偏差是保險公司運營帶來的對利潤的影響，主要包括費用、退保、理賠等偏差。其他主要是會計估計變更，主要包括負(fù)債貼現(xiàn)率變動和其他假設(shè)變動，2016年以來，受到保險合同負(fù)債評估的折現(xiàn)率基準(zhǔn)曲線下降的影響，準(zhǔn)備金補提導(dǎo)致壽險公司利潤的相應(yīng)減少，2018年以來已經(jīng)出現(xiàn)折現(xiàn)率觸底回升的態(tài)勢。

從上述分析可知，當(dāng)前各保險公司剩余邊際較為充足，而剩余邊際奠定了保險公司長期穩(wěn)定利潤來源的基礎(chǔ)，不同上市保險公司的死差益對營業(yè)利潤的貢獻(xiàn)總體在提升。

采用壽險保險最低風(fēng)險資本對最低資本的比重來觀察死費差和利差占比的變化，該比重越高，則代表死差費差的保障型產(chǎn)品占比越高。從目前階段來看，友邦保險遠(yuǎn)高于其他保險公司，接近70%的水平，這與該公司重視高價值率產(chǎn)品的開發(fā)關(guān)系密切。中國平安最低資本占比緊隨友邦保險，并且上升速度最快。源于2015年開始的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，新華保險產(chǎn)品中保障型產(chǎn)品比重和保費中期繳保費的比重持續(xù)提升，使得死差對價值的貢獻(xiàn)逐步提高，整體處于上升趨勢。中國太保最低資本占比也呈現(xiàn)出不斷上升的趨勢，持續(xù)死差貢獻(xiàn)。中國太平死差貢獻(xiàn)不斷提升，總體維持相對高位。但中國人壽最低資本占比則呈現(xiàn)相對下滑的趨勢。

長城證券認(rèn)為，在本輪強監(jiān)管周期下，保險行業(yè)加快回歸保障本源，未來死差益占比將有望不斷提升，尤其是上面提到的19號文規(guī)定下52條負(fù)面清單中有兩條對行業(yè)造成較大的影響，包括“分紅保險客戶利益演示下調(diào)”和“已停售一年期產(chǎn)品不能續(xù)保”，預(yù)計可能導(dǎo)致保險行業(yè)分紅產(chǎn)品競爭力的下降，但另一方面，保障型產(chǎn)品隨之將不斷提升。

會計估計變更主要影響保險公司準(zhǔn)備金計提，進(jìn)而影響其營業(yè)利潤。保險合同準(zhǔn)備金計入壽險公司資產(chǎn)負(fù)債表，是壽險公司的主要負(fù)債。近幾年，除了中國平安保險合同準(zhǔn)備金負(fù)債比在30%以下外，中國太保，新華保險，中國人壽均在80%左右。

根據(jù)監(jiān)管的規(guī)定，保險公司以750日移動平均國債收益率曲線為基礎(chǔ)加上流動性溢價來確定折現(xiàn)率，準(zhǔn)備金計提與國債收益率曲線負(fù)相關(guān)。預(yù)計750日移動平均國債收益率曲線在2018年第二季度繼續(xù)上漲趨勢不變，但考慮到定向降準(zhǔn)的影響，雖然央行未放水但短端利率可能會有所波動，長期來看，受美聯(lián)儲加息的影響，中國長端利率單邊下行的概率不大，準(zhǔn)備金釋放總體保持平穩(wěn)可期，保險公司的經(jīng)營受準(zhǔn)備金計提的負(fù)面影響較小。

而在資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)方面，2017年，由于上市保險公司充分把握投資機會，不同程度的減少定期存款的占比，但2018年以來，隨著股市的波動下行和債市的風(fēng)云變幻，IFRS9規(guī)則下保險公司資產(chǎn)配置的壓力日益凸顯。中國平安與中國太保加大了低估值藍(lán)籌股的配置比重，權(quán)益類投資的比重分別大幅提升5.5%、2.3%。新華保險投資端表現(xiàn)平穩(wěn)，債券、權(quán)益類投資占比均提升3個百分點。

數(shù)據(jù)顯示，2017年年末，上市保險公司配置中債券投資占比約為51%(其中可供出售類16.1%、持有至到期類35.6%)，利率中樞可能會小幅波動，持有至到期類債券投資再配置收益率下行，但有助于提升交易型債券的浮盈，并緩解當(dāng)前股市過度恐慌的情緒。需要注意的是，利率波動可能對保險公司調(diào)整凈資產(chǎn)帶來一定的影響，但只要長端利率維持高位的趨勢不改，即使有IFRS9雙刃劍效應(yīng)的顯現(xiàn)，也不會對保險公司利潤增長的大局產(chǎn)生實質(zhì)性的負(fù)面影響。

中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險四大A股上市保險公司全部入選MSCI指數(shù)，這些入圍的股票將作為A股的優(yōu)秀標(biāo)的享受增量資金帶來的積極推動作用。短期來看，2018年，海外資金流入1000億元左右，未來總量可能會達(dá)到萬億元級別，將對A股市場的投資風(fēng)格、投資者結(jié)構(gòu)等多方面產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

總體來看，A股市場已經(jīng)呈現(xiàn)出了價值投資者(外資)與趨勢投資者(內(nèi)資)的博弈。隨著中國匯率改革的不斷推進(jìn)及QFII、RQFII等外匯管理改革，這種博弈將不斷延續(xù)。因此，對于保險這類受外資青睞的板塊，其出現(xiàn)波動也會成為常態(tài)。

從近期的調(diào)研信息來看，一些保險公司正加大資源投入，如通過首年新單的健康險的費用補貼的提取以提升健康險銷售量等。而且，隨著保險公司步入人力增員的集中期，二季度后行業(yè)保障型產(chǎn)品的銷售有望企穩(wěn)，從而扭轉(zhuǎn)目前下滑的態(tài)勢。因此，保險股最近一段時間的反彈，更多可能是新單銷售的邊際好轉(zhuǎn)所驅(qū)動，本質(zhì)上屬于超跌反彈，處于估值洼地下的保險股的估值正在逐步修復(fù)。不過，無論是投資者還是保險公司，都需要適應(yīng)保險行業(yè)回歸保障本源經(jīng)營的新常態(tài)。

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