東昂投資合伙人琚寬基金李軍先生將“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”又稱(chēng)為次動(dòng)優(yōu)勢(shì)、后動(dòng)優(yōu)勢(shì)，指相對(duì)于行業(yè)的先進(jìn)入者，后進(jìn)入者由于較晚進(jìn)入行業(yè)而獲得的較先動(dòng)者不具有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)觀察先動(dòng)者的行動(dòng)及效果，不斷的創(chuàng)新發(fā)展來(lái)減少自身面臨的不確定性而采取相應(yīng)行動(dòng)，獲得更多的市場(chǎng)份額。

中國(guó)新三板市場(chǎng)成立時(shí)間可以追溯至2006年中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司進(jìn)入代辦股份系統(tǒng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)開(kāi)始，但是正式的面向全國(guó)擴(kuò)容是2013年年底。對(duì)比國(guó)內(nèi)1990年成立的主板市場(chǎng)、2004年成立的中小板市場(chǎng)及2008年成立的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，新三板市場(chǎng)通過(guò)短短幾年的飛速發(fā)展，已成功幫助11600多家中小微創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型企業(yè)對(duì)接資本市場(chǎng)發(fā)展，其企業(yè)數(shù)量約為主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板家數(shù)總和的3.4倍。其中擁有百億以上市值的企業(yè)約有30家、擁有50億以上市值的企業(yè)有80余家，后發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著。

從哈佛大學(xué)的管理學(xué)大師克里斯坦森提出“破壞式創(chuàng)新理論”框架闡述中來(lái)看，深交所的中小板及創(chuàng)業(yè)板的創(chuàng)新是屬于維持性創(chuàng)新，因?yàn)檫@個(gè)市場(chǎng)定位在對(duì)較為成熟企業(yè)服務(wù)，準(zhǔn)入門(mén)檻高，企業(yè)上市的成本較高，其中不僅僅是顯性的財(cái)務(wù)成本，還包括隱性的機(jī)會(huì)成本，制度安排是非市場(chǎng)化的。

新三板市場(chǎng)是破壞式創(chuàng)新中的“新市場(chǎng)破壞”模式，市場(chǎng)定位是專(zhuān)門(mén)為中小微型企業(yè)提供服務(wù)，準(zhǔn)入門(mén)檻低、掛牌成本低、機(jī)會(huì)成本低，制度安排是市場(chǎng)化的。

東昂投資合伙人琚寬基金董事長(zhǎng)李軍先生對(duì)記者分析說(shuō)道：“目前，新三板在中國(guó)資本市場(chǎng)的主要制度性創(chuàng)新有以下四點(diǎn)”：

1

市場(chǎng)發(fā)行制度

與上市公司的股票發(fā)行相比，新三板市場(chǎng)的股票發(fā)行門(mén)檻較低，掛牌公司可以在掛牌的同時(shí)發(fā)行股票，也可以在掛牌后發(fā)行，同時(shí)股票發(fā)行不設(shè)置財(cái)務(wù)指標(biāo)約束，提高了掛牌企業(yè)定增的便利性。

針對(duì)掛牌企業(yè)的財(cái)務(wù)制度、企業(yè)治理機(jī)制，以及內(nèi)部控制等“內(nèi)功”的先天不足，發(fā)行制度中的儲(chǔ)架發(fā)行制度給予靈活的發(fā)行時(shí)間與融資規(guī)模的安排，符合成長(zhǎng)型企業(yè)股權(quán)集中度高和重視控制權(quán)等特征，同時(shí)也避免了掛牌企業(yè)超融后的過(guò)度投資、挪用資金等問(wèn)題的發(fā)生。

對(duì)于新增股份不設(shè)置強(qiáng)制的限售期，提高了投資者參與定增的積極性。此外發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化，既可以與特定對(duì)象協(xié)商，也可以進(jìn)行路演詢(xún)價(jià)。

2

做市商交易制度

在中國(guó)的多層次資本市體系之中，目前僅有新三板市場(chǎng)存在做市商交易，做市商制度是由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的券商充當(dāng)做市商，不斷地向投資者提供買(mǎi)賣(mài)價(jià)格，并按其提供的價(jià)格接受投資者的買(mǎi)賣(mài)要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行交易，從而為市場(chǎng)提供即時(shí)性和流動(dòng)性，并通過(guò)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差實(shí)現(xiàn)一定利潤(rùn)。

目前，新三板市場(chǎng)做市商制度雖目前看差強(qiáng)人意，但隨著市場(chǎng)建設(shè)的完善，做市商制度必然會(huì)為新三板市場(chǎng)流動(dòng)性做出貢獻(xiàn)。

3

市場(chǎng)分層制度

目前新三板市場(chǎng)分為創(chuàng)新層與基礎(chǔ)層。在市場(chǎng)分層管理機(jī)制下，對(duì)不同層級(jí)掛牌公司實(shí)施差異化的服務(wù)和監(jiān)管。處于創(chuàng)新層的企業(yè)，在估值提高、流動(dòng)性增加的同時(shí)，享有在融資制度和交易工具創(chuàng)新等方面的優(yōu)勢(shì)(如可轉(zhuǎn)債等)。

創(chuàng)新層或未來(lái)有可能推出的精選層企業(yè)的監(jiān)管也將進(jìn)一步向主板市場(chǎng)看齊，主要在融資定價(jià)、募集資金使用、信息披露和公司治理等方面強(qiáng)化了監(jiān)管，為這些企業(yè)未來(lái)想向場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)轉(zhuǎn)板創(chuàng)造了一定條件。

新三板市場(chǎng)正在成長(zhǎng)為一個(gè)海量市場(chǎng)，市場(chǎng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)性分化是自然選擇與市場(chǎng)博弈的結(jié)果。新三板市場(chǎng)分層機(jī)制針對(duì)公司質(zhì)量水平差異進(jìn)行差異化管理。市場(chǎng)分層管理能夠滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資人的需求，從而更有效地覆蓋投資風(fēng)險(xiǎn)，有助于培養(yǎng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力。

市場(chǎng)分層機(jī)制為新三板市場(chǎng)后續(xù)投資門(mén)檻的降低、交易制度的多元化、信息披露制度的差異化、轉(zhuǎn)板和退出機(jī)制的差異化，以及靈活的融資制度安排等一系列制度的推出提供了鋪墊和制度條件，也為新三板從擴(kuò)容到升級(jí)轉(zhuǎn)型打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

4

投資者準(zhǔn)入制度

新三板市場(chǎng)目前僅有機(jī)構(gòu)投資者及擁有500萬(wàn)金融資產(chǎn)的個(gè)人投資者參與。市場(chǎng)對(duì)“個(gè)人投資者門(mén)檻過(guò)高，而降低市場(chǎng)流動(dòng)性”有很多的探討，期待投資者門(mén)檻的降低，從而提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。

但由于目前市場(chǎng)掛牌企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)并不能被合理定價(jià)、新三板退市制度的不完備，大部分個(gè)人投資者無(wú)法有效地識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，新三板市場(chǎng)前期投資者準(zhǔn)入門(mén)檻設(shè)置較高是合理的。

也正因投資者門(mén)檻的存在，新三板市場(chǎng)成為了機(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)地位的市場(chǎng)，使得市場(chǎng)更加理性，投機(jī)性行為明顯少于主板市場(chǎng)。隨著未來(lái)分層制度的完善，精選層及面向不同層級(jí)的差異化交易機(jī)制(不同層級(jí)設(shè)置不同的交易門(mén)檻等)推出，因目前個(gè)人投資者門(mén)檻過(guò)高而減少市場(chǎng)流動(dòng)性的問(wèn)題終將解決。

回顧新三板市場(chǎng)在中國(guó)資本市場(chǎng)上的多項(xiàng)制度性創(chuàng)新，均是為了更好的服務(wù)于中小微創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型企業(yè)，解決中小微企業(yè)無(wú)法對(duì)接資本市場(chǎng)發(fā)展及融資難的問(wèn)題。

§ 如市場(chǎng)發(fā)行制度幫助更多的中小微企業(yè)對(duì)接資本市場(chǎng);

§ 做市商制度為市場(chǎng)提供流動(dòng)性的同時(shí)進(jìn)行企業(yè)的合理定價(jià);

§ 分層制度及投資者準(zhǔn)入制度為市場(chǎng)減少了投機(jī)性行為的產(chǎn)生等。

《十九大報(bào)告》指出，“深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展”，為新三板市場(chǎng)指明了未來(lái)發(fā)展的戰(zhàn)略方向。新三板作為中國(guó)資本市場(chǎng)創(chuàng)新的產(chǎn)物，其政策脈絡(luò)清晰，后發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，隨著未來(lái)更多的政策紅利不斷兌現(xiàn)，必將大有作為。