自2013年IPO關(guān)閘并重啟原來，2017年境內(nèi)IPO的案例創(chuàng)造了近十年的新高。但是隨著減持新規(guī)推出、新一屆發(fā)審委執(zhí)行寬進嚴出的審核標(biāo)準(zhǔn)，IPO過會率驟降，借殼上市，又成為資本市場玩家的熱點。那么什么是借殼上市?面臨什么監(jiān)管?有哪些操作模式?

一、標(biāo)準(zhǔn)、數(shù)量及趨勢

國金證券通過梳理2015年及以前借殼上市的案例，總結(jié)出如下規(guī)律：

小市值，便于重組方接手：市值小于40億

盈利能力較差：連續(xù)兩年凈資產(chǎn)收益率ROE小于5%;扣非和攤薄后每股收益EPS小于0.1元

股權(quán)較為分散且實際控制人為自然人：第一大股東持股比例小于40%;前十大股東持股比例小于50%

負債比例較低：負債率小于50%;

需要注意的是，創(chuàng)業(yè)板的上市公司不允許借殼。

2014-2015年是上市借殼的高峰。2016年，披露借殼上市預(yù)案的數(shù)量為19起，比2015年下降近60%，同時借殼失敗的幾率也大幅上升。借殼新規(guī)、IPO提速、再融資新規(guī)、減持新規(guī)及日益完善的退市制度，均擠壓著殼市場需求。2017年1-8月，僅5起借殼上市案例。

二、影響借殼上市的重大政策

(1)再融資新規(guī)

2017年2月17日，證監(jiān)會發(fā)布《發(fā)行監(jiān)管問答-關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》。再融資新規(guī)收緊了借殼操作的渠道。重點關(guān)注：

限制定增規(guī)模。上市公司申請非公開發(fā)行股票的，擬發(fā)行的股份數(shù)量不得超過本次發(fā)行前總股本的20%。

限制定增周期。上市公司申請增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票的，本次發(fā)行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個月。

限制本身現(xiàn)金流充裕的上市公司再融資。上市公司申請再融資時，除金融類企業(yè)外，原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長的交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)、借予他人款項、委托理財?shù)蓉攧?wù)性投資的情形。

(2)減持新規(guī)

2016年1月7日，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》(1號文);2017年5月27日，證監(jiān)會修訂發(fā)布《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》(9號文)，上交所據(jù)此發(fā)布了實施細則。

實施細則建立起關(guān)于減持的完善的預(yù)披露制度，通過“事前披露”“事中披露”“事后披露”對信息披露進行要求。如“事前披露”，規(guī)定大股東、董監(jiān)高擬在未來6個月內(nèi)通過交易所集中競價交易減持股份的，需提前15個交易日向交易所報告并公告其減持計劃。

大股東在任意連續(xù)90日內(nèi)通過競價交易減持股份的數(shù)量不得超過總股本的1%，通過大宗交易減持股份的數(shù)量不得超過總股本的2%，合計不得超過3%。

減持新規(guī)從退出渠道上影響了借殼上市的主動性。

針對過橋減持情況，9號文的《實施細則》作出了相應(yīng)規(guī)定：要求通過大宗交易轉(zhuǎn)讓股份的出讓方也須遵守關(guān)于減持數(shù)量限制的規(guī)定，大宗交易的受讓方應(yīng)遵守關(guān)于6個月禁止轉(zhuǎn)讓的限制規(guī)定。對大股東通過一致行動人分散減持的，明確大股東與其一致行動人的持股合并計算。

協(xié)議轉(zhuǎn)讓的，(1)單個受讓方受讓股份比例不得低于總股本的5%;(2)通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓受讓特定股份的股東，及持股比例低于5%的轉(zhuǎn)讓方，在隨后6個月內(nèi)，繼續(xù)遵守細則關(guān)于減持比例的要求。6個月后，則不受此限，但如果受讓方構(gòu)成5%以上股東或者減持特定股份的，仍應(yīng)遵守《實施細則》相關(guān)規(guī)定。

三、殼公司的價格

殼公司的價格，包括：支付現(xiàn)金、贈送資產(chǎn)、中介費及稅費等。其中，中介費由2016年的3000萬起降至2000萬起。對市場83位受訪者調(diào)研顯示，2017年接觸的殼公司價格普遍處于20億元以下。

(本文作者高陽系合際資本(上海合際資產(chǎn)管理有限公司)合伙人、首席行業(yè)分析師。合際資本成立于2015年12月。重點關(guān)注教育、文娛傳媒、泛地產(chǎn)等消費升級以及TMT、人工智能等新興產(chǎn)業(yè)投資機會。投資范圍覆蓋成長期企業(yè)股權(quán)投資、并購、非上市公司整體收購、夾層投資等。并積極探索由上市公司牽頭、行業(yè)龍頭企業(yè)參與的，推動產(chǎn)業(yè)升級的專業(yè)化產(chǎn)業(yè)基金，同時吸引廣泛的社會資本參與到產(chǎn)業(yè)基金中來，實現(xiàn)多方共贏。)