三天前還在照常披露重大資產(chǎn)重組進(jìn)展，但三天后就意外宣布終止，河南銀鴿實(shí)業(yè)投資股份有限公司(以下簡稱“銀鴿投資”，600069.SH)的一則公告引發(fā)交易所發(fā)函關(guān)注。

5月17日，針對(duì)交易所的關(guān)注，銀鴿投資回復(fù)稱，公司終止通過重大資產(chǎn)重組方式收購金融服務(wù)企業(yè)明亞保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)，改為通過投資方式控股這一公司，在不改變對(duì)目標(biāo)標(biāo)的控股目的的同時(shí)，降低收購成本和交易風(fēng)險(xiǎn)。

“這種交易方案有過先例，但如今引起交易所關(guān)注后銀鴿投資的操作需更透明化進(jìn)行。”湖北一機(jī)構(gòu)投行人士對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，按照銀鴿投資的現(xiàn)有凈資產(chǎn)總額，若按照原交易金額，這筆交易屬于重大資產(chǎn)重組，需過會(huì)審批，但如果改為投資的方式控股明亞保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)，可以略過這一審批。不過，新方案在前期公司的操作中已引起交易所關(guān)注，且公司借此從造紙行業(yè)跨界到金融服務(wù)領(lǐng)域?？缃缤顿Y此前面臨嚴(yán)格監(jiān)管，目前政策層面仍存在不確定性。

緣起重組

今年2月2日開市起，因籌劃重大資產(chǎn)重組事宜，銀鴿投資停牌，直至5月7日復(fù)牌。這起重組是公司與一家名為寧波梅山保稅港區(qū)佳杉資產(chǎn)管理合伙企業(yè)(有限合伙)(以下簡稱“佳杉資產(chǎn)”)的一次交易，后者持有明亞保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)股份有限公司(文中簡稱“明亞保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)”)的66.67%股權(quán)。

此前，雙方曾簽署《重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目合作意向書》，并約定整體估值不低于16.5億元。而即便是按照明亞保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)的最低估值，這筆交易金額已超過銀鴿投資2017 年年末凈資產(chǎn)的50%，構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。此后，公司按照規(guī)定，持續(xù)披露重組進(jìn)展，但在今年4月28日，也就是最后一次發(fā)布公司重組進(jìn)展僅3日后，公司宣告終止上述重大資產(chǎn)重組。

對(duì)此，銀鴿投資董秘邢之恒解釋終止的理由是：在本次重大資產(chǎn)重組停牌期間，公司與中介機(jī)構(gòu)對(duì)重大資產(chǎn)重組方案進(jìn)行了積極溝通，經(jīng)各方反復(fù)論證和友好協(xié)商，公司最終得以調(diào)整和優(yōu)化交易方案。

被優(yōu)化的新交易方案是，銀鴿投資將改為收購佳杉資產(chǎn)51%的劣后合伙份額和51%的普通合伙份額，以實(shí)現(xiàn)對(duì)明亞保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)的控股權(quán)收購，各方擬以明亞保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)整體估值20億元為定價(jià)基準(zhǔn)，初步預(yù)計(jì)本次交易的交易價(jià)格降為5.89億元(假設(shè)公司收購佳衫資產(chǎn)的全部中間級(jí)合伙份額)，經(jīng)測算，本次方案將不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。

借此，銀鴿投資將交易方案調(diào)整為對(duì)外投資，對(duì)公司現(xiàn)有生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)和財(cái)務(wù)狀況不會(huì)造成不利影響。而通過本次交易方案的調(diào)整和優(yōu)化，公司需要支付的交易對(duì)價(jià)金額較小，且同樣能達(dá)到控股明亞保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)的效果，有利于提高公司資金使用效率、公司及投資者利益保護(hù)、公司其他事項(xiàng)推進(jìn)。

對(duì)此，上述投行人士也解釋，雙方的交易方案實(shí)則屬于讓佳杉資產(chǎn)這只基金更換了一個(gè)GP，但對(duì)于佳杉資產(chǎn)來說，其將繼續(xù)擁有這只基金的優(yōu)先級(jí)收益，但GP更換為銀鴿投資后，將由后者承擔(dān)這只基金的絕大部分風(fēng)險(xiǎn)和壓力，且后者的實(shí)力明顯更強(qiáng)，對(duì)其來說也能接受這種交易方案。而對(duì)銀鴿投資來說，在降低并購成本的同時(shí)，還不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，可以避開監(jiān)管紅線。

不過從方案的劣勢來看，從收購優(yōu)先級(jí)部分改為中間級(jí)和劣后級(jí)部分股權(quán)，雖有業(yè)績承諾作為保障，上市公司后續(xù)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增加。且此事已經(jīng)引起交易所的關(guān)注，后續(xù)也將需要更透明化的操作后續(xù)的事宜。

對(duì)此，公司管理團(tuán)隊(duì)也表示，相關(guān)交易對(duì)方同意就明亞保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)未來業(yè)績情況進(jìn)行承諾和補(bǔ)償，能有效保護(hù)公司利益。另外，交易各方一致同意，若明亞保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)未來業(yè)績實(shí)現(xiàn)情況良好，公司有權(quán)擇機(jī)收購明亞保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)剩余股權(quán)。目前，該交易方案尚需進(jìn)一步論證和溝通協(xié)商，需提交公司董事會(huì)、股東大會(huì)審議，尚存在不確定性。

對(duì)于收購明亞保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)的理由，公司管理層還表示，明亞保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)是一家有保險(xiǎn)中介牌照的金融服務(wù)行業(yè)企業(yè)，其在行業(yè)內(nèi)具有領(lǐng)先地位，且其經(jīng)營能力優(yōu)質(zhì)，這對(duì)銀鴿投資來說，可擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，謀劃新的產(chǎn)業(yè)布局，促進(jìn)產(chǎn)融互動(dòng)都有極大的好處。

不過，此前，證監(jiān)會(huì)對(duì)于上市公司的跨界重組的政策收緊，其中金融及相關(guān)行業(yè)的跨界過會(huì)率很低，“現(xiàn)在政策有沒有放開很難說。”上述投行人士如此表示。

主業(yè)低迷

被交易所關(guān)注到的還有銀鴿投資的業(yè)績情況。

5月17日，上海證券交易所下發(fā)一份《關(guān)于對(duì)河南銀鴿實(shí)業(yè)投資股份有限公司2017年年度報(bào)告的事后審核問詢函》，針對(duì)公司的年報(bào)披露情況，上交所要求繼續(xù)補(bǔ)充共計(jì)21項(xiàng)公司業(yè)務(wù)方面的詳細(xì)情況。

上交所關(guān)注到的業(yè)績情況中，包括銀鴿投資主業(yè)盈利能力薄弱：公司2015年至2017年扣非后歸母凈利潤分別為-2.94億元、-3.92億元、823.90萬元。此外，公司主要產(chǎn)品毛利率低于同行業(yè)水平。2017年，銀鴿投資機(jī)制紙毛利率為9.10%，遠(yuǎn)低于同行業(yè)23%的平均值。2017年，銀鴿投資經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅下滑。2017 年，公司營業(yè)收入29.37億元，同比增長25.37%，歸屬于公司股東的凈利潤0.56億元，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為2.45億元，同比下降28.67%。

在上述終止重組說明會(huì)上，邢之恒也解釋，總體來看，公司經(jīng)營業(yè)績實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈，發(fā)展趨勢向好，而2018年是公司轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵年。

針對(duì)今年第一季度的業(yè)績繼續(xù)下滑情況，公司董事長、總經(jīng)理顧琦也解釋，一季度一般是傳統(tǒng)銷售淡季，且按照生產(chǎn)計(jì)劃，公司一季度進(jìn)行了常規(guī)停產(chǎn)檢修。