魚(yú)躍醫(yī)療(20.840,-0.35,-1.65%)是一家提供家用醫(yī)療器械、醫(yī)用臨床器械和互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療服務(wù)為主營(yíng)業(yè)務(wù)的公司，近年來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼，2015年?duì)I收和凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)25%和22%，2016年?duì)I收和凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)25%和37%，2017年?duì)I收和凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)34%和18%。公司身處連年高速增長(zhǎng)的背后更是身處未來(lái)成長(zhǎng)空間十分廣闊的醫(yī)療器械行業(yè)，因此市場(chǎng)關(guān)注度非常高，資本市場(chǎng)亦給予較高估值水平。

增長(zhǎng)依賴大舉并購(gòu) 研發(fā)支出占營(yíng)收比例年年下降

但是新浪財(cái)經(jīng)在回溯其業(yè)績(jī)發(fā)展過(guò)程，發(fā)現(xiàn)近幾年來(lái)公司一直進(jìn)行大規(guī)模的并購(gòu)活動(dòng)，在2015年以7億人民幣的價(jià)格于2015年7月1日并購(gòu)了上械集團(tuán)，將產(chǎn)品領(lǐng)延伸到醫(yī)用手術(shù)器械、藥用貼膏及高分子衛(wèi)生輔料等領(lǐng)域，當(dāng)年上械集團(tuán)從收購(gòu)到年末半年利潤(rùn)為2382萬(wàn)。同時(shí)也在2015年2月28號(hào)，以510萬(wàn)并購(gòu)了上海優(yōu)閱光學(xué)有限公司51%的股份，但從購(gòu)買日截止年末，優(yōu)閱光學(xué)的虧損為98萬(wàn)左右。同時(shí)對(duì)上械集團(tuán)和優(yōu)閱光學(xué)的收購(gòu)分別形成了5837萬(wàn)和221萬(wàn)的商譽(yù)。

2016年，公司進(jìn)一步斥資8.27億人民幣完成了對(duì)上海中優(yōu)醫(yī)藥61%股份的收購(gòu)，涉足醫(yī)院消毒感染控制領(lǐng)域，形成6.2億商譽(yù)。2017年公司斥資約9000萬(wàn)完成了對(duì)德國(guó)Metrax GmbH公司100%股權(quán)收購(gòu)，形成1709萬(wàn)商譽(yù)。隨后斥資9150萬(wàn)參與認(rèn)購(gòu)Amsino Medical Group Company Limited已發(fā)行普通股數(shù)的19.33%股份，斥資5100萬(wàn)收購(gòu)上海仕操洗滌有限公司51%的股權(quán)，形成2367萬(wàn)商譽(yù)。斥資500萬(wàn)購(gòu)買上海優(yōu)科骨科器材有限公司。

但是公司大規(guī)模并購(gòu)的另一面是原有業(yè)務(wù)內(nèi)生增長(zhǎng)的相對(duì)乏力，2016年，扣除上械集團(tuán)并表因素，公司營(yíng)業(yè)收入增速同比僅增長(zhǎng)12%。2017年，扣除上海中優(yōu)并表影響，營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)18%。同時(shí)，大規(guī)模并購(gòu)偏好的另一端是公司對(duì)研發(fā)投入的忽視，研發(fā)投入占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入比例近三年來(lái)不斷下降。2014年，公司研發(fā)金額為1.4億元人民幣，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的8.4%;公司2015年，公司研發(fā)金額為1.5億元人民幣，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的7.2%;2016年研發(fā)金額為1.2億元人民幣，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的4.55%;2017年研發(fā)金額為1.2億元人民幣，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的3.5%。

收購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)含金量低 高估4倍并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾有玄機(jī)

在2016年，魚(yú)躍醫(yī)療斥資8.27億人民幣完成了對(duì)上海中優(yōu)醫(yī)藥61%股份的收購(gòu)，涉足醫(yī)院消毒感染控制領(lǐng)域，完成對(duì)上海中優(yōu)的收購(gòu)后，公司擁有產(chǎn)品種類多達(dá)百種、擁有產(chǎn)品注冊(cè)證近 600 張，產(chǎn)品規(guī)格近萬(wàn)個(gè)，覆蓋家庭醫(yī)療器械、醫(yī)療設(shè)備、醫(yī)用耗材、中醫(yī)器械、手術(shù)器械、藥用貼膏和高分子輔料、醫(yī)院消毒與感染控制等各個(gè)方面。

查閱相關(guān)公告，新浪財(cái)經(jīng)發(fā)現(xiàn)中優(yōu)醫(yī)藥主營(yíng)業(yè)務(wù)為手部與皮膚消毒產(chǎn)品、器械與物表消毒產(chǎn)品、消毒配套器材與系統(tǒng)，其中手部與皮膚消毒產(chǎn)品占營(yíng)業(yè)收入75%左右。中優(yōu)醫(yī)藥2014 年、2015 年及 2016 年 1-4 月的營(yíng)業(yè)收入分別為2.5億元、2.8億元及1億元，業(yè)績(jī)似乎極為優(yōu)秀。但是新浪財(cái)經(jīng)在查詢中優(yōu)醫(yī)藥財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的過(guò)程中發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)良好的背后是年年飛速攀升的應(yīng)收賬款：2014年應(yīng)收賬款總額為8.6億，2015年為9.5億，2016年僅到4月，應(yīng)收賬款總額達(dá)到了10億，三年來(lái)應(yīng)收賬款占營(yíng)收的比例分別為34%、33%和102%。如此比例的突兀的應(yīng)收賬款占比顯然不符合常識(shí)，顯示公司為了賣出高價(jià)，可能提前確認(rèn)了相關(guān)收入，那么魚(yú)躍醫(yī)療對(duì)其購(gòu)買必然存在一定的高估。

同時(shí)資產(chǎn)評(píng)估方面也對(duì)這一情況給出了側(cè)面的判斷：根據(jù)北京國(guó)融興華資產(chǎn)評(píng)估有限公司出具的以 2016 年 4 月 30 日為評(píng)估基準(zhǔn)日的《江蘇魚(yú)躍醫(yī)療設(shè)備股份有限公司擬收購(gòu)上海中優(yōu)醫(yī)藥高科技股份有限公司部分股權(quán)項(xiàng)目評(píng)估報(bào)告》(國(guó)融興華評(píng)報(bào)字[2016]第 020289 號(hào))，按收益法評(píng)估的中優(yōu)醫(yī)藥 100%的股權(quán)于評(píng)估基準(zhǔn)日 2016 年 4 月 30 日的評(píng)估值為 139，886.04萬(wàn)元，增值率為 422.32%，評(píng)估增值較高，最終共形成了約6.2億的商譽(yù)。

涉及到并購(gòu)必然存在業(yè)績(jī)承諾和補(bǔ)償方案，對(duì)于中優(yōu)醫(yī)藥，轉(zhuǎn)讓方的業(yè)績(jī)承諾如下：

但相關(guān)方案并沒(méi)有一般情況下那么簡(jiǎn)單，實(shí)際方案為：如標(biāo)的公司于盈利承諾期內(nèi)的任一年度實(shí)現(xiàn)的扣非凈利潤(rùn)數(shù)未達(dá)到當(dāng)年承諾扣非凈利潤(rùn)數(shù)的 80%(即 2017 年未達(dá)到人民幣 7，360 萬(wàn)元，2018 年未達(dá)到人民幣 8，960 萬(wàn)元，2019 年未達(dá)到人民幣 11，360 萬(wàn)元)，則承諾方應(yīng)就當(dāng)年度凈利潤(rùn)未達(dá)標(biāo)部分進(jìn)行補(bǔ)償。也就是說(shuō)，其實(shí)利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)只要達(dá)到當(dāng)年80%就可以，這個(gè)操作多少讓人覺(jué)得故意夸大承諾業(yè)績(jī)了。實(shí)際上查閱2017年年報(bào)，發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)的確不達(dá)承諾，2017年上海中優(yōu)歸屬于母公司凈利潤(rùn)為8802萬(wàn)元，扣除非經(jīng)常性損益

后歸屬母公司凈利潤(rùn)為8386萬(wàn)元，但因?yàn)樯虾Ｖ袃?yōu)實(shí)際業(yè)績(jī)達(dá)到了盈利承諾的80%，根據(jù)雙方簽署的協(xié)議約定，承諾方無(wú)需承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任。

整合消化不良 費(fèi)用率大幅攀升 運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)下降

魚(yú)躍醫(yī)療2017年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)34%為35億左右，但歸屬股東凈利潤(rùn)僅增長(zhǎng)18%為5.92億，扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)更是完全失速，僅增長(zhǎng)4.8%為5.12億，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流更是同比大降64%。

同時(shí)新浪財(cái)經(jīng)查閱資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)現(xiàn)，存貨和應(yīng)收賬款科目都有較大變化，在2017年公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)34%的情況下，公司存貨由3.85億上升到6.32億，同比大增63%。公司的解釋是存貨的大幅上漲主要是為對(duì)沖大宗物資上漲，公司對(duì)主要材料進(jìn)行戰(zhàn)略儲(chǔ)備所致。但新浪財(cái)經(jīng)查閱相關(guān)存貨明細(xì)構(gòu)成發(fā)現(xiàn)并非如此。

原材料的確期末賬面價(jià)值同比上升75%，但庫(kù)存商品期末賬面價(jià)值更是同比大增68%，可見(jiàn)存貨大幅上漲也有庫(kù)存商品積壓的原因，而非僅僅是公司提前采購(gòu)原材料的結(jié)果。

同時(shí)應(yīng)收賬款也從5.53億上升到7.53億，同比上漲36%。應(yīng)收票據(jù)同比上漲30%，預(yù)付賬款同比上漲147%。其他應(yīng)收款同比上升26%。公司常年應(yīng)收賬款增速大于營(yíng)業(yè)收入增速(雖然兩者都在降低)，說(shuō)明公司一直傾向于提前確認(rèn)收入，在銷售方式上較激進(jìn)，采取賒銷的方式。同時(shí)，應(yīng)收賬款和預(yù)付賬款的同時(shí)大幅上升也顯示出了公司在產(chǎn)業(yè)鏈中較為弱勢(shì)的地位，同時(shí)被上下游擠壓占用資金。

此外報(bào)告期內(nèi)公司期間費(fèi)用7.58億元，同比增長(zhǎng)了64.16%。三項(xiàng)費(fèi)用亦高速增長(zhǎng)，尤其是銷售費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用，分別大漲了97%和166%，更顯示公司運(yùn)營(yíng)效率不斷下降。

2018年一季度業(yè)績(jī)?cè)鏊俅蠼?三費(fèi)依然高企 運(yùn)營(yíng)效率并無(wú)明顯改善跡象

2018年一季度魚(yú)躍醫(yī)療營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)15%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)15%，扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)11%，我們可以看到主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)的增速都有一個(gè)明顯的下滑。