2018年1月5日，A股上市公司南寧糖業(yè)(000911.SZ)發(fā)布《關(guān)于當(dāng)年累計(jì)新增借款超過2016年末凈資產(chǎn)百分之六十的公告》，公告稱：

截至2016年12月31日，公司經(jīng)審計(jì)合并口徑額凈資產(chǎn)為15.9億元，借款余額為37.1億元，截至2017年12月31日，公司借款余額為49.1億元，累計(jì)新增借款金額為12億元，累計(jì)新增借款占上年末凈資產(chǎn)比例為75.53%。

風(fēng)云君在閱讀市值風(fēng)云全平臺(tái)(APP、公眾號(hào)、各門戶專欄)的讀者評(píng)論時(shí)，時(shí)?？吹接凶x者問我們該怎么樣閱讀財(cái)務(wù)報(bào)告，風(fēng)云君今天就以南寧糖業(yè)為例，說一說我們一般是怎么閱讀財(cái)報(bào)的。

為了方便讀者的閱讀，本文開頭給出文章的脈絡(luò)：

本文第一部分講解了制糖業(yè)的分布情況以及糖業(yè)周期性的特點(diǎn);

第二部分通過對(duì)南寧糖業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了縱向分析;

第三部分對(duì)南寧糖業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與其他上市公司進(jìn)行了橫向?qū)Ρ取?/p>

一、糖的投資邏輯

在分析南寧糖業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表之前，我們對(duì)南寧糖業(yè)所在的制糖業(yè)進(jìn)行一個(gè)簡略的分析：任何財(cái)務(wù)報(bào)表的分析都不能脫離行業(yè)的內(nèi)在邏輯，否則就是在空洞的堆砌數(shù)字。

南寧糖業(yè)所處的行業(yè)為制糖行業(yè)。中國的糖產(chǎn)品主要分為甘蔗糖和甜菜糖，其中甘蔗糖的主要產(chǎn)地為廣西省、云南省、廣東省和海南省;甜菜糖的主要產(chǎn)地為新疆、內(nèi)蒙古和黑龍江。

南寧糖業(yè)地處廣西，是我國甘蔗糖的主產(chǎn)區(qū)之一。下圖是16/17榨季中國各省產(chǎn)糖量分布。

( 數(shù)據(jù)來源：中國糖業(yè)協(xié)會(huì)，單位：萬噸)

糖業(yè)公司的生產(chǎn)期有個(gè)專門的術(shù)語叫做“榨季”，這個(gè)有點(diǎn)像NBA或者足球聯(lián)賽的一個(gè)賽季，一般是頭一年的秋天到第二年的春天。

根據(jù)中國糖業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，16/17榨季共產(chǎn)糖929萬噸，銷糖870.9萬噸;其中甘蔗糖產(chǎn)糖量為824.1萬噸，銷糖量為768.6萬噸;甜菜糖產(chǎn)糖104.7萬噸，銷糖102.4萬噸。

其中南寧糖業(yè)所在的廣西地區(qū)是國內(nèi)最大的產(chǎn)糖和銷糖基地。16/17榨季累計(jì)入廠甘蔗4300萬噸，同比減少132萬噸，產(chǎn)糖529.5萬噸，同比增加18.5萬噸，產(chǎn)糖率為12.31%(計(jì)算方法是用產(chǎn)糖量529.5除以使用甘蔗總量4300)。

白砂糖累計(jì)含稅銷售均價(jià)為6741元/噸，同比提高1128元。16/17榨季廣西制糖成本大約在4600元/噸(不含稅)，同比增加280元/噸。全行業(yè)實(shí)現(xiàn)325億元收入，同比增加50億，廣西地區(qū)糖廠實(shí)現(xiàn)利潤20億元左右，本榨季廣西甘蔗收購價(jià)格為505元/噸。

糖業(yè)是一個(gè)具有周期性的行業(yè)，糖業(yè)生產(chǎn)整體上體現(xiàn)出“增產(chǎn)-降價(jià)-減產(chǎn)-漲價(jià)-增產(chǎn)”的周期性特點(diǎn)，食糖和糖量的產(chǎn)量會(huì)受到上年食糖價(jià)格的影響：

當(dāng)上年食糖價(jià)格上升時(shí)，在高糖價(jià)的刺激下，蔗農(nóng)會(huì)增加種植面積和資金投入，導(dǎo)致當(dāng)年食糖產(chǎn)量大幅增加;與之相反，在上年食糖價(jià)格下降或者處于低谷時(shí)，蔗農(nóng)會(huì)減少投入甚至改種其他農(nóng)作物，導(dǎo)致當(dāng)年食糖產(chǎn)量下降并帶來食糖價(jià)格的回升。

食糖是一種無差別的產(chǎn)品。這種無差別性，既體現(xiàn)在賣價(jià)上，也體現(xiàn)在收購甘蔗的成本上。不同的食糖產(chǎn)品的價(jià)格之間的差別比較小，缺乏品牌效應(yīng)，價(jià)格主要是隨行就市，隨著供需的波動(dòng)而波動(dòng)。

本來生產(chǎn)無差別商品的公司，應(yīng)當(dāng)采取低成本戰(zhàn)略，但是對(duì)于甘蔗糖而言，其成本主要是由甘蔗成本組成，甘蔗的收購價(jià)格為區(qū)內(nèi)統(tǒng)一定價(jià)。

目前甘蔗的出糖率大約在12.5%上下(比如上文提到，16/17榨季產(chǎn)糖率為12.31%)。換言之，每8噸甘蔗能夠榨出1噸白糖。按照上文提到的甘蔗收購價(jià)為500元/噸左右的收購價(jià)來推算，原材料成本大約在4000元/噸上下。

風(fēng)云君寫作本文的時(shí)候，糖價(jià)在6000元/噸左右，這么計(jì)算的話，即便不考慮稅費(fèi)因素，每噸糖的原料收購成本就占整體銷售收入的60%-70%之間，留給糖業(yè)公司節(jié)省成本的操作空間比很多行業(yè)要小得多。

在這種情況下，企業(yè)只有兩種方法能夠提升自身的業(yè)績：

一方面就是擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，規(guī)模效應(yīng)能夠降低單位產(chǎn)量的固定成本;另一方面就是對(duì)費(fèi)用要有良好的把控，這主要是指銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用。

二、財(cái)務(wù)報(bào)表分析

1基本財(cái)務(wù)狀況

我們首先從基本的財(cái)務(wù)狀況入手，基本的財(cái)務(wù)狀況一般包括上市公司的營業(yè)收入、扣非凈利潤、凈利潤以及他們之間的變動(dòng)趨勢。

在南寧糖業(yè)的例子中，考慮到我們開頭部分講到的新增借款幅度較大的公告，我們把資產(chǎn)負(fù)債率放入基本財(cái)務(wù)狀況當(dāng)中分析。

有些時(shí)候，當(dāng)上市公司出現(xiàn)很高并且無法解釋的毛利率的時(shí)候，我們就可以把毛利率放到基本財(cái)務(wù)狀況當(dāng)中;另外一些時(shí)候，部分上市公司有著很高的凈利潤，但是與之對(duì)應(yīng)的經(jīng)營性現(xiàn)金流量卻常年為負(fù)，我們就可以把經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額放到基本財(cái)務(wù)狀況中去。

總之基本財(cái)務(wù)狀況是個(gè)筐，有用的東西你可以大膽的往里裝，唯一需要注意的就是要把裝到框里的東西分析明白，不能管殺不管埋。

從上表可以看出，南寧糖業(yè)的營業(yè)收入分別在2011年達(dá)到42.2億元、2013年達(dá)到44.0億元。之后2014年?duì)I收出現(xiàn)斷崖式下跌，當(dāng)年?duì)I收只有26.9億元，是2013年?duì)I業(yè)收入的61%。

南寧糖業(yè)的營業(yè)收入在2015年開始回升，到了2016年南寧糖業(yè)營業(yè)收入為35.9億元，接近2010年的水平。

在扣非凈利潤方面，南寧糖業(yè)扣非凈利潤已經(jīng)連續(xù)5年為負(fù)值，其中2012-2014年分別虧損3.14億元、2.60億元和3.18億元。

對(duì)比營業(yè)收入與扣非凈利潤的變動(dòng)趨勢，我們發(fā)現(xiàn)總體上扣非凈利潤和營業(yè)收入變動(dòng)趨勢是相同的。

比如在2010年和2011年，南寧糖業(yè)的營業(yè)收入較高，上市公司也因此分別獲得了1.38億和5900萬的扣非凈利潤，而2014年南寧糖業(yè)營業(yè)收入大幅下滑，也造成了當(dāng)年扣非凈利潤虧損3.18億元，為上表所列七年最低。

2013年的時(shí)候則有些特殊，我們后文對(duì)此還會(huì)再次提及。

在凈利潤方面，由于存在著大量的非經(jīng)常性項(xiàng)目，所以南寧糖業(yè)的凈利潤和扣非凈利潤在某些年份出現(xiàn)較大的差值。

比如在2013年，南寧糖業(yè)扣非凈利潤為-2.60億元，而歸母凈利潤為4900萬元。最近兩年(2015年和2016年)，南寧糖業(yè)扣非凈利潤虧損在7000-8000萬元左右，而歸母凈利潤保持在1800萬-6000萬之間。

在資產(chǎn)負(fù)債率方面，南寧糖業(yè)始終保持著較高的水平，除了2010年和2011年上市公司業(yè)績表現(xiàn)好的2年外，其余5年的資產(chǎn)負(fù)債率都超過70%。

進(jìn)一步考察資產(chǎn)負(fù)債表我們發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致南寧糖業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率偏高的原因是其常年具有大額短期借款：2010年-2016年，南寧糖業(yè)短期借款數(shù)值分別為16.3億元、25.7億元、31.9億元、20.4億元、12.4億元、22.0億元和27.2億元。

對(duì)比南寧糖業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與短期借款數(shù)值，我們發(fā)現(xiàn)兩者走勢一致，比如2012年南寧糖業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到最高的79.7%，同年南寧糖業(yè)短期借款高達(dá)31.9億元。

2

營收與糖價(jià)的周期性

上一小節(jié)列出南寧糖業(yè)的基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的時(shí)候，曾經(jīng)指出，南寧糖業(yè)的營業(yè)收入在2014年滑坡嚴(yán)重，并于2015年和2016年逐漸回升，這種情況主要是因?yàn)樘莾r(jià)的周期性導(dǎo)致的，如下圖所示：

(食糖現(xiàn)貨價(jià)格，數(shù)據(jù)來源：廣西糖網(wǎng))

從上圖可以看出，南寧食糖現(xiàn)貨價(jià)格分別于2003年初、2008年底和2014年底觸底，而在2006年初、2011年8月和2016年底到達(dá)階段高點(diǎn)。

在第一部分我們說到，2010年和2011年是南寧糖業(yè)業(yè)績最好的時(shí)候，營業(yè)收入分別達(dá)到38.8億元和42.2億元，對(duì)應(yīng)的扣非凈利潤分別達(dá)到1.38億元和5900萬元。

彼時(shí)也是食糖現(xiàn)貨價(jià)格最高的時(shí)候，2011年南寧糖價(jià)最高曾到達(dá)7800元/噸。

2012年起食糖價(jià)格開始下滑，糖業(yè)進(jìn)入去庫存周期。從2011年底到2014年9月，食糖走出了一個(gè)近3年的熊市，價(jià)格從7800元/噸下降到4000元/噸，價(jià)格下跌達(dá)到48%。

與之對(duì)應(yīng)的南寧糖業(yè)營業(yè)收入從42.2億元下降到26.9億元，下降36%。

2015年后，食糖價(jià)格逐漸回升，從4000元/每噸逐漸上漲到6800元/噸。南寧糖業(yè)的營業(yè)收入也跟糖價(jià)一起回升。從26.93億元上漲到35.9億元，與之對(duì)應(yīng)的扣非凈利潤也從-3.18億元回升到-8300萬元。

需要單獨(dú)說明的是，2013年的時(shí)候南寧糖業(yè)在糖價(jià)下跌的背景下，靠多賣糖重新把營收重新拉回到40億大關(guān)，但是在糖價(jià)較低的情況下，多賣糖并不能保證利潤，當(dāng)年扣非凈利潤虧損2.6億元。

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財(cái)務(wù)指標(biāo)的橫向?qū)Ρ?/p>

3.1 橫向財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)比

我們對(duì)比2.1中的基本財(cái)務(wù)狀況和2.2中的糖價(jià)走勢圖能夠發(fā)現(xiàn)，南寧糖業(yè)在上一個(gè)糖價(jià)漲價(jià)周期中并沒有盈利。

2016年底，糖價(jià)一度高達(dá)6800元/噸，但是高糖價(jià)仍然沒能讓南寧糖業(yè)盈利。南寧糖業(yè)2016年對(duì)應(yīng)的扣非凈利潤為-8300萬元。

而自2016年底后，食糖現(xiàn)貨價(jià)格開始下跌，糖價(jià)的下滑也使得南寧糖業(yè)的業(yè)績繼續(xù)承壓，2017年前三季度南寧糖業(yè)分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入16.87億元和扣非凈利潤-1.71億元，南寧糖業(yè)2017年度扣非凈利潤可能再次為負(fù)。

風(fēng)云君將尋找可比公司，來做一個(gè)同行業(yè)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的對(duì)比。

中糧糖業(yè)(8.000,0.23,2.96%)：A股上市公司，中糧糖業(yè)是我國最大的生產(chǎn)和貿(mào)易商之一，是國內(nèi)食糖進(jìn)口的主渠道。公司同時(shí)生產(chǎn)甘蔗糖和甜菜糖，年產(chǎn)約60萬噸;同時(shí)中糧糖業(yè)是國內(nèi)最大的食糖貿(mào)易商，年經(jīng)營量超過200萬噸。

貴糖股份(6.200,0.08,1.31%)：A股上市公司，貴糖股份主要業(yè)務(wù)為機(jī)制糖的生產(chǎn)和銷售，紙漿和機(jī)制紙的生產(chǎn)和銷售，硫鐵礦的開采、加工、銷售。