圖片來源@視覺中國

2018年4月30日，港交所修訂后的主板《上市規(guī)則》正式生效，這家擁有超三十年歷史的證券交易所迎來其發(fā)展中的歷史性一刻。

三天之后，小米提交招股書，正式申請在港上市，“嘗鮮”同股不同權(quán)。

不只是小米，螞蟻金服也曾透露未來有可能選擇A+H(上海、香港)兩地同時上市。香港交易所集團行政總裁李小加也稱對螞蟻金服來港上市有信心。

按照新版的《上市規(guī)則》，港交所將對新興的三類公司打開大門：

同股不同權(quán)結(jié)構(gòu)公司;

未有收入的生物科技類公司;

將港交所作為第二上市地的公司。

李小加說：“25年來，我們盼的這一天終于到了。”港交所的官網(wǎng)首頁則掛著5個紅色漢字：開啟新時代。

這很難讓人不聯(lián)想到阿里巴巴與港交所的一段往事。

2013年，阿里巴巴董事局主席馬云曾高調(diào)表態(tài)，希望阿里巴巴赴香港上市，但條件是需采納合伙人制，這正是同股不同權(quán)架構(gòu)的一種。但香港的監(jiān)管機構(gòu)則認為，香港與美國制度不同，缺少集體訴訟機制，為保護中小投資者只能堅持“同股同權(quán)”。

2013年9月26日晚，阿里巴巴集團執(zhí)行副主席蔡崇信發(fā)文稱：“我們沒有期望香港監(jiān)管機構(gòu)為了阿里巴巴一家公司做出改變。”宣告阿里巴巴謀求香港上市失敗，隨即遠赴美國。

圖片來源：港交所官網(wǎng)

歷史遷躍近5年，事情已經(jīng)明顯起了變化。

2018年1月8日晚，香港特別行政區(qū)行政長官林鄭月娥對馬云表態(tài)，“我現(xiàn)在希望阿里巴巴能回到香港上市。”4 月 27 日，港府財政司司長陳茂波的表態(tài)則更為直接，“香港資本市場由于過去始終堅持“同股同權(quán)”的上市規(guī)則，因而錯失一大批有高估值的中國科技公司。”

不只是港交所，世界各地的證券市場交易所都正面臨變革時代。中國內(nèi)地推動以中國預(yù)托證券(CDR)，吸引在海外上市的中國新經(jīng)濟股回歸A股市場;新加坡交易所在前不久改革上市政策，同意讓不同股權(quán)架構(gòu)公司上市;紐交所則首次允許公司通過直接上市的方式IPO，Spotify在紐交所的上市引人矚目。

各地的證券交易所都在對年輕的獨角獸們發(fā)起爭奪，小米則是港交所新政背景下的最新案例。

港交所大改革

所謂“同股不同權(quán)”，又稱雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)或者AB股結(jié)構(gòu)。不同于“同股同權(quán)”公司的一股一票，“同股不同權(quán)”的公司股票分高、低投票權(quán)兩種股票，高投票權(quán)的股票每股有2票至10票的投票權(quán)，稱為B類股，一股一票甚至沒有投票權(quán)的稱為A類股，高投票權(quán)股一般由管理層持有。

事實上，雙重股權(quán)架構(gòu)在港股市場并非首次出現(xiàn)。清華大學(xué)五道口金融學(xué)院博士后萬麗梅曾撰文回溯雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在港股市場出現(xiàn)的短暫歷史：

20世紀80年代，港股市場上大批企業(yè)發(fā)行B股，B股面值相較于A股要便宜得多。企業(yè)通過發(fā)行B股來鞏固大股東的控制權(quán)。這一趨勢到1987年怡和計劃發(fā)行B股走向高潮，引發(fā)了企業(yè)在治理方面的困境，以及企業(yè)控制權(quán)的爭奪。當(dāng)時大批中小企業(yè)也開始發(fā)行B股。這樣的趨勢導(dǎo)致市場投資者擔(dān)心上市公司是否會通過發(fā)行B股撤走資金，港股市場出現(xiàn)大跌。

港交所以及香港證監(jiān)會因此發(fā)表聲明，不再批準新的B股上市，AB股制度(即同股不同權(quán))制度正式廢除。從80年代末至今，“同股同權(quán)”都被視為香港金融市場的基本價值觀。

香港市場重啟關(guān)于“同股不同權(quán)”問題的討論，正是始自2013年阿里巴巴上市。

2014年8月，港交所開始就不同投票權(quán)作出市場征詢。2017年6月17日，港交所再次針對同股不同權(quán)的改革，推出市場咨詢;12月18日，港交所宣布，放行同股不同權(quán)。2018年2月23日，港交所刊發(fā)咨詢文件，就拓寬現(xiàn)行上市渠道、便利新興與創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市的細則展開咨詢，征詢公眾意見。

直至近日，港交所正式公布最終版的改革咨詢總結(jié)，討論近4年的香港上市制度改革終于落定。作為新上市制度改革的堅定支持者，李小加感嘆，“這是港交所這25年來最大的一次改革。”

李小加將改革的初衷定位為新經(jīng)濟的崛起，“新經(jīng)濟已經(jīng)成為驅(qū)動世界經(jīng)濟發(fā)展的新浪潮，在推動社會進步的同時，也創(chuàng)造了激動人心的投資機會，獲得了全球投資者的擁抱與追逐。香港也在思考應(yīng)該如何與時俱進、如何鞏固自己獨特的國際金融中心的優(yōu)勢。”

港交所首席中國經(jīng)濟學(xué)家巴曙松稱，傳統(tǒng)的對于基礎(chǔ)設(shè)施+房地產(chǎn)增長模式依賴程度在逐步降低。怎么樣更多地支持新的產(chǎn)業(yè)、新的業(yè)態(tài)和新的商業(yè)模式為代表的新經(jīng)濟板塊成為資本市場面臨的重要任務(wù)。

但是，新經(jīng)濟創(chuàng)業(yè)在資本上的一個重要特點——融資密集。據(jù)IT桔子的統(tǒng)計，滴滴至今已完成了16輪的融資，美團則也已經(jīng)完成了F輪融資。多輪融資之下，公司創(chuàng)始人的個人股份普遍遭到稀釋，難以保證絕對控股。采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)成為創(chuàng)始人獲得控制權(quán)的常見做法，而這并不為港股市場所接受。

雷軍和林斌持有的A類股票，將能獲得10倍的投票權(quán)。通過雙重股權(quán)架構(gòu)，雷軍的表決權(quán)比例超過50%。圖片來源：小米招股書

從美股市場中也可發(fā)現(xiàn)端倪，在以美國為第一上市地的116家中國內(nèi)地公司中，33家采用了同股不同權(quán)架構(gòu)，總市值5610億元美元，占所有在美國上市的中國內(nèi)地公司市值的85%，其中18家科技公司在其中貢獻了84%，均為科技公司。

港交所新經(jīng)濟板塊長期以來缺乏“存在感”，根據(jù)港交所統(tǒng)計數(shù)據(jù)，香港上市公司行業(yè)高度集中，主要集中在金融及地產(chǎn)行業(yè)，合計占香港市場總市值44%。而過去十年在香港上市的新經(jīng)濟行業(yè)公司僅占香港總市值的3%，納斯達克該比例達到60%，紐約交易所達到47%，倫敦交易所達到14%。

如何保護小股東?

港交所上市新政，尤其是“同股不同權(quán)”問題之所以艱難推進，一個主要的反對聲音是引入不同投票權(quán)架構(gòu)會犧牲投資者保護。

對此，李小加親自撰文回應(yīng)稱以上觀點是一個誤解，“事實上，目前上市制度為小股東提供的保護措施沒有任何改變，改變的是我們怎么看待控股股東能夠獲得其控制地位的方式。”

港交所確實也為這些擁有不同投票權(quán)的創(chuàng)始人設(shè)定了一定限制，據(jù)港交所公布的新規(guī)則條文中修訂內(nèi)容來看，不同投票權(quán)的受益人只限制個人或者董事，其中董事只限公司在上市時及其后一直擔(dān)任的董事，上市時合共持股至少10%但最多不超過50%。

與此同時，港交所還提出了額外的上市規(guī)定及股東保障措施，上市后不得提高不同投票權(quán)比例、不同投票權(quán)架構(gòu)須為股權(quán)架構(gòu)而不同投票權(quán)股份的投票權(quán)不得超過普通股投票權(quán)的10倍。同股同權(quán)股東必須占投票權(quán)的10%，而重大事宜必須按“一股一票”的基準投票表決等。

云鋒金融企業(yè)融資部董事總經(jīng)理任秀芬對鈦媒體表示，“同股不同權(quán)”的特權(quán)并非代表全權(quán)，上市公司所必須面對的諸如關(guān)聯(lián)交易方面的監(jiān)管規(guī)則仍舊必須面對。雙重股權(quán)架構(gòu)并不會犧牲股東保障。

除此之外，港交所新版的《上市規(guī)則》還給投資者留下了兩點顧慮：

一是如何界定可以采用不同投票權(quán)架構(gòu)上市的新經(jīng)濟公司，到底怎樣定義新經(jīng)濟?

二是如何控制沒有營收的生物科技上市公司的投資風(fēng)險。這類公司屬于高風(fēng)險高收益的投資板塊，如果研發(fā)成功，公司的股價可以一飛沖天，如果失敗，公司的股價可以一文不值。

這樣的顧慮也在李小加的網(wǎng)志里也有回應(yīng)。對于如何定義新經(jīng)濟，李小加認為這個問題“是藝術(shù)而不是科學(xué)”。對于絕大部分上市申請，根據(jù)公布的相關(guān)指引信就可以清楚地給出是或否的答案，但是對于少數(shù)申請個案，恐怕存在仁者見仁、智者見智的空間。李小加認為要給監(jiān)管者一定的“容錯”空間。

對于后者，港交所會給這類公司的股份名稱添加特別的標記“B”，向投資者提示風(fēng)險。此外，對生物科技企業(yè)的除牌程序制定了更嚴格的規(guī)定，以防止炒殼。

李小加在網(wǎng)志中的自問自答似乎能直觀反應(yīng)港交所的監(jiān)管哲學(xué)：

有些投資者也許會問，你們?yōu)槭裁床蛔屑殞徍?，只選擇那些將會成功的生物科技公司來上市呢?

老實說，我們沒有這樣的DNA，我們不認為我們比市場更聰明，不可能越俎代庖為投資者做出決策。我們只能著眼于制定更明確更清晰的披露標準，讓投資者能在充分知情的情況下做出自己的投資決定。因此，我想提醒投資者，在買賣股票之前一定要仔細研究上市公司的基本面，為自己的投資負責(zé)。

獨角獸爭奪戰(zhàn)

不僅僅是港交所，近兩個多月以來，中國證監(jiān)會、紐交所等頻頻改革上市政策，爭奪獨角獸。

3月8日，富士康僅用36天上會并成功通過，創(chuàng)下中國證券市場的記錄。3月30日，證監(jiān)會《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》獲得國務(wù)院同意。

CDR(中國存托憑證)指的是已在中國境外上市的新經(jīng)濟企業(yè)在中國境內(nèi)發(fā)行的，用于代表境外股票等基礎(chǔ)證券權(quán)益的金融工具。以在美股上市多年的阿里巴巴為例，如果阿里想?yún)⑴cA股市場，它可以把一部分阿里的美股放到中國的有關(guān)機構(gòu)進行“托管”，然后以這些托管的股權(quán)發(fā)行CDR，境內(nèi)投資者就可以買賣這種CDR進行交易、投資。

與其他上市制度相比，CDR的優(yōu)勢在于企業(yè)可以保留海外上市主體，以存托憑證的方式向國內(nèi)投資者發(fā)行股票。不符合A股上市要求的VIE(協(xié)議控制)或WVR(同股不同權(quán))架構(gòu)企業(yè)也可以在內(nèi)地進行間接上市。

顯然，這將為“獨角獸”企業(yè)回歸A股帶來極大的便利。

港交所新任主席史美倫承認，內(nèi)地證監(jiān)會的這一動作必然令港交所“增加競爭對手”，李小加也坦言，內(nèi)地的新措施或會帶來競爭。

觀察內(nèi)地的CDR試點與港交所的最新改革，“允許同股不同權(quán)架構(gòu)”和“允許作為第二上市地”這兩條措施比較接近;但明顯的區(qū)別在于，在生物科技板塊，內(nèi)地的CDR試點還沒有放開對盈利要求的限制，并且僅接受中國獨角獸。

相較而言，紐交所的政策顯的更為激進。4月3日，紐交所甚至通過了音樂巨頭Spotify的直接上市——繞過傳統(tǒng)的首次公開募股(IPO)程序，直接在紐約證券交易所掛牌交易。這種上市方式不需要承銷商，不舉辦路演、不發(fā)行新股，也沒有靜默期和交易“鎖定期”，原股東在上市后任何時間可自由拋售股票，甚至公司管理層都沒有前來紐交所進行傳統(tǒng)的敲鐘儀式。

紐交所積極改變上市規(guī)則的背后，以及動輒融資數(shù)十億美元、市值上千億美元的科技公司更傾向于去納斯達克。包括亞馬遜和谷歌在內(nèi)，諸多備受矚目的科技巨頭們都在納斯達克證券市場掛牌。

大背景之下，即將登陸港交所的小米公司，被賦予了歷史轉(zhuǎn)折的色彩，更加具有象征意義。港股市場對移動互聯(lián)網(wǎng)時代的獨角獸展現(xiàn)出了更開放的姿態(tài)。只是，迎來雷軍的香港市場能彌補當(dāng)你馬云帶給她的遺憾嗎?(本文首發(fā)鈦媒體，作者/蔡鵬程，編輯/李小年)