1-2

與所有大的拐點(diǎn)一樣，近兩年中國經(jīng)濟(jì)的多空爭論尤為激烈。我們在2015年下半年判斷“經(jīng)濟(jì)L型”“中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)接近底部”、2017年2月判斷“新周期”，幾乎所有主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家均參與到“新周期”的教科書級論戰(zhàn)中。事實(shí)上，與2010-2015年經(jīng)濟(jì)單邊下滑不同，2016-2018年中國經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)了很強(qiáng)的韌性。

今年初，隨著金融收緊、房地產(chǎn)調(diào)控，被市場教育了一年的中國經(jīng)濟(jì)空頭們再度活躍，但數(shù)據(jù)卻超預(yù)期的穩(wěn)定。為什么經(jīng)濟(jì)韌性這么強(qiáng)？我們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)正呈周期性和結(jié)構(gòu)性雙筑底，支撐2016-2018年經(jīng)濟(jì)L型的超穩(wěn)定性。概括而要，主要有六大支撐力量：

1

經(jīng)過2010-2015年市場自發(fā)去產(chǎn)能，疊加2016年以來供給側(cè)改革和環(huán)保督查，中國產(chǎn)能周期觸底，產(chǎn)能出清充分，傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能投資持續(xù)低增長，規(guī)上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率回升至78%，資產(chǎn)負(fù)債率從58%降至55%，制造業(yè)投資增長4%左右持續(xù)筑底。

新周期的核心是：產(chǎn)能周期的第三個(gè)階段，產(chǎn)能出清、行業(yè)集中度提升、剩者為王、企業(yè)盈利改善、銀行不良率下降、資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)、為新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張蓄積能量。

2

2016、2017年服務(wù)業(yè)占GDP比重已超過一半，達(dá)到51.6%;消費(fèi)增速長期保持在10%左右，已超過固定資產(chǎn)投資增速;人均GDP已8800多美元，從住行向服務(wù)消費(fèi)升級，買健康快樂和不油膩的品質(zhì)美好生活;移動互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)和新消費(fèi)爆發(fā)式增長;13.9億人口的龐大市場與規(guī)模效應(yīng);一二三四五(5.910,-0.10,-1.66%)六線城市的梯度效應(yīng)。

3

在鋼鐵、有色、建材、化工等行業(yè)低增長的同時(shí)，新能源汽車、工業(yè)機(jī)器人(18.940,-0.17,-0.89%)、旅游消費(fèi)、電影票房收入、移動支付等快速增長。移動互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)爆發(fā)式增長，1-2月全國網(wǎng)上零售額同比增長37.3%，增速比2017年全年加快5.1個(gè)百分點(diǎn)。

4

由于合意庫存水平低，2016-2017年2季度的此輪補(bǔ)庫周期力度淺、時(shí)間短，未來去庫周期對經(jīng)濟(jì)的拖累較弱。

5

2012年以來美國新周期復(fù)蘇，2016年下半年以來歐洲經(jīng)濟(jì)新周期復(fù)蘇，2016-2018年中國經(jīng)濟(jì)L型觸底。這一輪美歐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有它自身的邏輯，主因是資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)比較健康，具備可持續(xù)性。

6

2016年以來，公共政策部門不僅找到了中國經(jīng)濟(jì)問題的癥結(jié)、正確的解決方案，更重要的是具備了堅(jiān)決的執(zhí)行力。隨著去產(chǎn)能、去庫存取得階段性成效，政策重心開始著手解決去杠桿、降成本和補(bǔ)短板，2018年兩會已經(jīng)傳遞出清晰的政策信號。經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)已經(jīng)淡化，M2也不再提，穩(wěn)健的貨幣政策搭配積極的財(cái)政政策，“一一五三”經(jīng)濟(jì)政策頂層設(shè)計(jì)日漸清晰，防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)、精準(zhǔn)扶貧、污染防治三大攻堅(jiān)戰(zhàn)已經(jīng)開打，建設(shè)制造業(yè)強(qiáng)國和創(chuàng)新型國家，房產(chǎn)稅正在立法，個(gè)人所得稅將提高起征點(diǎn)增加抵扣，圍繞加強(qiáng)黨的全面領(lǐng)導(dǎo)、推動高質(zhì)量發(fā)展調(diào)整優(yōu)化機(jī)構(gòu)職能，金融監(jiān)管體制重點(diǎn)加強(qiáng)宏觀審慎和監(jiān)管協(xié)調(diào)，“獨(dú)角獸”也要回A股了。

當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)主要形勢是新周期復(fù)蘇和金融周期收緊。

與此同時(shí)，我們也要客觀地看到，2018年還有一些向下的力量，比如財(cái)政清理整頓拖累基建、金融監(jiān)管加強(qiáng)影子銀行縮表、房地產(chǎn)調(diào)控銷售下滑、MINI去庫存周期等。

與重回衰退的過度悲觀論和馬上復(fù)蘇的過度樂觀論不同，我們判斷2018年中國經(jīng)濟(jì)還將經(jīng)歷一年的L型筑底期和調(diào)整期，2019年有望突破L型的一橫向上開啟新周期：

因此，新一輪增長周期、新一輪高質(zhì)量發(fā)展周期、新中速增長平臺、新興經(jīng)濟(jì)周期。

隨著中國經(jīng)濟(jì)初露企穩(wěn)苗頭，供給側(cè)改革紅利剛開始釋放，近期市場上也開始出現(xiàn)一些過于樂觀的觀點(diǎn)。我們認(rèn)為，要客觀清醒地認(rèn)識現(xiàn)實(shí)，改革的任務(wù)仍任重道遠(yuǎn)。今年是改革開放40周年，最好的紀(jì)念以更大決心和力度推動新一輪改革開放，展現(xiàn)新時(shí)代、新氣象，開啟新周期。比總結(jié)“中國做對了什么”更重要的是，“中國還需要做什么?”

1-2月數(shù)據(jù)主要呈以下特點(diǎn)：工業(yè)生產(chǎn)超預(yù)期，出口和新經(jīng)濟(jì)帶動明顯;固定資產(chǎn)投資回升，一產(chǎn)受鄉(xiāng)村振興和農(nóng)業(yè)供改提振，三產(chǎn)中美好生活領(lǐng)域高增，民間投資回暖;補(bǔ)庫存和租賃房建設(shè)推動地產(chǎn)投資超預(yù)期，棚改拉動三四線地產(chǎn)銷售;制造業(yè)投資筑底，結(jié)構(gòu)優(yōu)化，中高端制造高增，低端制造低增;基建投資仍有慣性支撐，財(cái)政整頓、赤字率下調(diào)和金融收緊將拖累基建回落;消費(fèi)平穩(wěn)回升，移動互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)爆發(fā)，美好生活消費(fèi)升級;世界經(jīng)濟(jì)新周期，出口持續(xù)復(fù)蘇;PMI略降但延續(xù)景氣，主要受環(huán)保限產(chǎn)和春節(jié)錯位的影響;豬周期和核心通脹推動中期CPI溫和上升;信貸上升社融下降，金融去杠桿表外回表。

對于大類資產(chǎn)而言，在經(jīng)濟(jì)L型筑底調(diào)整背景下，股市結(jié)構(gòu)性機(jī)會，債市交易性機(jī)會、配置為主。

具體而言，股市存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會，關(guān)注政策鼓勵的新經(jīng)濟(jì)細(xì)分龍頭獨(dú)角獸和新消費(fèi)升級行業(yè)，基建和房地產(chǎn)相關(guān)鏈條受需求弱化影響;債市短期存在交易機(jī)會但空間不大，以配置價(jià)值為主;人民幣匯率雙向波動以穩(wěn)為主，中期強(qiáng)勢。

2

在金融收緊的背景下，工業(yè)生產(chǎn)超預(yù)期的原因有三個(gè)：一是春節(jié)錯位

1-2月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比7.2%，大幅高于預(yù)期和前值的6.2%，創(chuàng)2017年6月以來新高。，2017年春節(jié)在1月18日，今年在2月16日。一般而言，企業(yè)在節(jié)前趕工生產(chǎn)，而節(jié)后因農(nóng)民工返鄉(xiāng)復(fù)工較慢。1-2月出口交貨值同比增長9.5%，較去年12月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)。1-2月高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值同比增長11.9%，比工業(yè)增加值增速快4.7個(gè)百分點(diǎn);消費(fèi)品制造業(yè)增長8.4%，增速較上年12月加快2.6個(gè)百分點(diǎn)。

分行業(yè)看，傳統(tǒng)工業(yè)繼續(xù)低增。

1-2月化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)增長2.4%(前值3.7%)，非金屬礦物制品業(yè)增長4.2%(前值0.8%)，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)增長1.7%(前值-1.5%)，有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)增長4.4%(前值5.4%)，紡織業(yè)增長2.8%(3.9%)。

高端制造延續(xù)高增。

1-2月計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)增長12.1%(前值12.4%)，汽車制造業(yè)增長4.9%(前值9.6%)，鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)增長4.9%(前值9.1%)，電氣機(jī)械和器材制造業(yè)增長9.4%(前值9.9%)，通用設(shè)備制造業(yè)增長9.1%(前值8.5%)，專用設(shè)備制造業(yè)增長10.3%(前值10.7%)。

從產(chǎn)量上看，1-2月月工業(yè)機(jī)器人、新能源汽車產(chǎn)量同比增速分別高達(dá)25.1%、178.1%;平板玻璃、生鐵、焦炭繼續(xù)同比負(fù)增、但均較上月有所回升，水泥產(chǎn)量同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，粗鋼、鋼材產(chǎn)量、發(fā)電量同比增速上升。

3

1-2

從三次產(chǎn)業(yè)看，第一、第二、第三產(chǎn)業(yè)投資累計(jì)同比分別為27.8%、2.4%、10.2%，分別較2017年全年變化16、-0.8、0.7個(gè)百分點(diǎn)。

第一產(chǎn)業(yè)投資增速因鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略和農(nóng)業(yè)供改大力推進(jìn)大幅上升。

其中，農(nóng)業(yè)、林業(yè)、畜牧業(yè)投資分別增長22.9%、42.4%、 37.4%，分別較去年全年加快6.5、39.6、31個(gè)百分點(diǎn)。本次國務(wù)院機(jī)構(gòu)改革提出設(shè)立農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，一產(chǎn)投資或持續(xù)高增長。

在第三產(chǎn)業(yè)，1-2月社會事業(yè)投資增速高達(dá)28.3%。其中，教育、衛(wèi)生和社會工作、文化、體育和娛樂業(yè)投資分別增長25.8%、27.2% 32.7%，分別較去年全年加快5.6、9.1、19.8個(gè)百分點(diǎn)。

從民間投資看，1-2月民間投資累計(jì)同比8.1%，較2017年全年加快2.1個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2016年以來新高。其中，第一、第二、第三產(chǎn)業(yè)投資累計(jì)同比分別為24.4%、4%、10.4%，分別較2017年全年加快11.1、0.2、2.7個(gè)百分點(diǎn)。

4、補(bǔ)庫存和租賃房建設(shè)推動地產(chǎn)投資超預(yù)期，棚改拉動三四線地產(chǎn)銷售

1-2

1-2月房屋新開工面積同比2.9%，較2017年12月下滑5.7個(gè)百分點(diǎn)。

1-2

與2017年全年比較，東部地區(qū)銷售面積增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，中部地區(qū)下滑2.1個(gè)百分點(diǎn)，西部地區(qū)和東北地區(qū)分別上升2.5、8.2個(gè)百分點(diǎn)。1-2月商品房銷售金額同比增長15.3%，較上月上升1.3個(gè)百分點(diǎn)。銷售金額與銷售面積的差額擴(kuò)大，說明銷售均價(jià)上升。

1-2月全國商品房待售面積同比-17.1%，延續(xù)下滑態(tài)勢。全國土地購置面積累計(jì)同比-1.2%，較2017年12月大幅下滑13.6個(gè)百分點(diǎn)。從房企資金看，1-2月房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金同比增長4.8%，較2017年12月下滑7.6個(gè)百分點(diǎn)，主要是因?yàn)閲鴥?nèi)貸款增速從2017年累計(jì)17.3%下滑至1-2月的0.3%、個(gè)人按揭貸款從-2%降至-4.3%，而定金和預(yù)收款從16.1%小幅下滑至14.2%。

5、制造業(yè)投資筑底，結(jié)構(gòu)優(yōu)化，中高端制造高增

1-2

制造業(yè)投資結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化。

中高端制造高增

，1-2月城市軌道交通制造業(yè)投資增長117%，工業(yè)機(jī)器人制造業(yè)投資增長81.8%，航空航天器設(shè)備制造業(yè)投資增長70.3%，通信設(shè)備制造業(yè)投資增長70.2%，工業(yè)自動控制系統(tǒng)裝置投資增長33.8%。

傳統(tǒng)制造低增

，1-2月化學(xué)原料及化學(xué)制品累計(jì)同比1.2%、較2017年上升5.2個(gè)百分點(diǎn);有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)延續(xù)負(fù)增長，降幅較2017年擴(kuò)大1.2個(gè)百分點(diǎn)至-4.2%。

2016-2017

，但受銀行對“兩高一剩”行業(yè)限貸、環(huán)保督查、供給側(cè)去產(chǎn)能等制約抑制，新增產(chǎn)能一直受限。

6、基建投資仍有慣性支撐，財(cái)政整頓、赤字率下調(diào)和金融收緊將拖累基建回落

1-2

規(guī)模較小的電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資累計(jì)同比-6.1%，較2017年下降6.9個(gè)百分點(diǎn)?；ㄍ顿Y下滑幅度較小，主要原因可能在于去年已開工項(xiàng)目的支撐。

在第三產(chǎn)業(yè)基建投資(不含電力)中，1-2月水利管理業(yè)、公共設(shè)施管理業(yè)、道路運(yùn)輸業(yè)投資累計(jì)同比分別為12.9%、15.6%、19.1%，分別較2017年下降3.5、6.2、4個(gè)百分點(diǎn)。鐵路運(yùn)輸業(yè)累計(jì)同比3.4%，較2017年上升3.5個(gè)百分點(diǎn)。

從財(cái)政支出角度看，2018年實(shí)施積極的財(cái)政政策，但積極財(cái)政的方向發(fā)生變化：從支出轉(zhuǎn)向減稅，側(cè)重民生和支持三大攻堅(jiān)戰(zhàn)。2018年財(cái)政赤字率下調(diào)為2.6%，為2012年以來首次下調(diào)

絕對赤字規(guī)模與上年持平為2.38萬億;專項(xiàng)債券增加5500億至1.35萬億，連續(xù)三年擴(kuò)大規(guī)模。綜合考慮一般預(yù)算赤字和專項(xiàng)債，2018年的實(shí)際赤字率為4.4%，略低于2017年的4.6%，對基建投資將產(chǎn)生壓力，但是非標(biāo)、影子銀行清理帶來的影響更大。已公布的1月公共財(cái)政支出同比-7.4%，較2017年全年下降15.1個(gè)百分點(diǎn)。在財(cái)政整頓、赤字率下調(diào)、防化風(fēng)險(xiǎn)背景下，基建投資后續(xù)將繼續(xù)下滑。