如何留住“獨角獸”，加大資本市場對新技術(shù)新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)新模式的支持力度，是A股監(jiān)管層當(dāng)前需迫切解決的戰(zhàn)略性議題。記者了解到，新春伊始，包括交易所在內(nèi)的多個監(jiān)管部門、監(jiān)管人士紛紛赴京滬深等地調(diào)研高新技術(shù)企業(yè)，聽取互聯(lián)網(wǎng)、智能制造、生物醫(yī)藥、生態(tài)環(huán)保等領(lǐng)域企業(yè)對資本市場更好服務(wù)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的意見建議。

早些年那些無奈離開A股而選擇境外上市平臺的百度、阿里巴巴、騰訊、京東等互聯(lián)網(wǎng)高科技企業(yè)，實屬“肥水流到外人田”。業(yè)內(nèi)人士指出，監(jiān)管層正在醞釀新政，通過一攬子政策改革以提升我國資本市場體系的制度包容性、市場承載力和國際競爭力，力爭把第二批中國高科(5.820,-0.04,-0.68%)技企業(yè)中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)留在國內(nèi)，讓好企業(yè)盡快上市，讓融資者得到更快發(fā)展，讓投資者得到更多回報。

監(jiān)管喊話密集調(diào)研

政策信號萌動

自1月初證監(jiān)會主席助理張慎峰帶隊赴北京市中關(guān)村(6.600,0.09,1.38%)科技園區(qū)調(diào)研座談之日起，監(jiān)管層對高科技企業(yè)的密集調(diào)研就開始了。

記者了解到，包括滬深交易所在內(nèi)的多個監(jiān)管部門和監(jiān)管人士，赴北京、上海、深圳地區(qū)的互聯(lián)網(wǎng)、智能制造、生物醫(yī)藥、生態(tài)環(huán)保等領(lǐng)域的多家企業(yè)調(diào)研，調(diào)研的企業(yè)，有的是在自身領(lǐng)域成長迅猛、已處在龍頭地位的科技型企業(yè)，有的是創(chuàng)立時間不久卻有著自身獨特技術(shù)和發(fā)展?jié)摿Φ膭?chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。調(diào)研內(nèi)容多是了解企業(yè)的發(fā)展歷程和所掌握的核心科技技術(shù)，以及對接企業(yè)融資訴求，為下一步推出的一系列以發(fā)行上市制度改革為核心的監(jiān)管新政奠定基礎(chǔ)。

此舉若推出，無疑將解決困擾A股多年的“獨角獸公司紛紛遠(yuǎn)赴海外上市”的難題。

企業(yè)有自主選擇上市地的權(quán)力，這本無可非議，但過去十幾年間，受制于制度、監(jiān)管規(guī)則、市場容量等因素，百度、阿里巴巴、騰訊、京東等一大批互聯(lián)網(wǎng)高科技企業(yè)紛紛選擇了在美國、香港等地上市募資，像騰訊和阿里這樣用戶和利潤主要來自于國內(nèi)，而上市地在國外、與國內(nèi)散戶投資者無緣的現(xiàn)象令不少市場參與者一聲嘆息?；厥走^往，金融體系發(fā)展滯后，特別是上市制度和多層次資本市場的缺失難以適應(yīng)新業(yè)態(tài)發(fā)展的需要，成為制度層面讓優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)集體赴海外上市、“肥水流到外人田”的主要原因。

當(dāng)前，小米、滴滴打車、大疆無人機等第二批中國的高科技企業(yè)脫穎而出，與此同時，中國股市容量提升，資本市場改革持續(xù)深化，多層次市場服務(wù)實體經(jīng)濟的能力明顯提高。如何把好的高科技技術(shù)企業(yè)留下來，如何讓已在海外融資的優(yōu)質(zhì)獨角獸們陸續(xù)回歸，成為了監(jiān)管層需深思熟慮的關(guān)鍵問題，尤其是今年以來，多個監(jiān)管部門密集釋放的多重信號，已明確展現(xiàn)出提升資本市場體系制度包容性改革的迫切之勢。

從張慎峰提出的“一些長期懸而未決的難點、痛點問題，需要拿出更大的勇氣和魄力推進改革，大幅提高市場核心競爭力的改革已顯得迫在眉睫，要以時不我待的精神與時俱進地提升我國資本市場體系的制度包容性、市場承載力和國際競爭力”，到證監(jiān)會系統(tǒng)2018年工作會議上提出的“以服務(wù)國家戰(zhàn)略、建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系為導(dǎo)向，吸收國際資本市場成熟有效有益的制度與方法，改革發(fā)行上市制度，努力增加制度的包容性和適應(yīng)性，加大對新技術(shù)新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)新模式的支持力度”，證監(jiān)會高層已就改革舉措達(dá)成共識。

在交易所層面，上交所副理事長張冬科表示，積極擁抱新經(jīng)濟是今年上交所的重點任務(wù)，要通過實施“新藍(lán)籌行動”，支持新一代的BAT企業(yè)成長;深交所副總經(jīng)理彭明也透露，針對創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型的高新技術(shù)企業(yè)的盈利特點和股權(quán)特點，將推動優(yōu)化IPO上市條件。證監(jiān)系統(tǒng)頻頻釋放信號，表達(dá)出支持新經(jīng)濟發(fā)展的決心。

在監(jiān)管喊話之外，一些實質(zhì)性的監(jiān)管動向也值得關(guān)注。奇虎360借殼重組上市、富士康宣布IPO，這是A股IPO變革的先聲，是A股增加IPO適應(yīng)性包容性、讓新BATJ留在國內(nèi)上市的實際行動。證監(jiān)會最新披露的信息顯示，富士康招股書在2月22日已進入“預(yù)披露更新”狀態(tài)，富士康的IPO之路快步推進。

華菁證券董事長包凡指出，目前A股市場仍以傳統(tǒng)行業(yè)權(quán)重股為龍頭，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)偏傳統(tǒng)。對A股市場來說，新經(jīng)濟企業(yè)的參與，有助于優(yōu)化A股產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提升市場質(zhì)量，推動供給側(cè)改革;對投資者來說，把好的新經(jīng)濟企業(yè)留下來，就是把未來經(jīng)濟最有增長潛力和前景的板塊留下來，意味著更多的投資機會，共享新經(jīng)濟成長的果實;對新經(jīng)濟企業(yè)來說，前期研發(fā)投入大，來自資本市場的強有力支持，有助于獲得融資、完善公司治理，實現(xiàn)跨越式發(fā)展。

多重難題待解

“大家向張慎峰反映的主要問題是，園區(qū)的一些企業(yè)在創(chuàng)始之初就搭建了可變利益實體(VIE)架構(gòu)，或者已赴海外上市后沒有拆除VIE架構(gòu)，就目前IPO的審核標(biāo)準(zhǔn)來看，VIE架構(gòu)是企業(yè)在境內(nèi)上市的直接障礙。”一位接近中關(guān)村管委會的人士向記者透露。

要讓此類企業(yè)順利在A股融資上市，還需解決多重難題。

一是盈利門檻。我國的《證券法》對公司上市設(shè)定了明確的盈利門檻，如A股主板上市需要連續(xù)3年凈利潤超過3000萬元等。不過，由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)特殊的業(yè)態(tài)以及強競爭環(huán)境，很多企業(yè)在上市融資之時難以滿足國內(nèi)證券法所規(guī)定的盈利門檻要求。相比而言，納斯達(dá)克等海外證券交易所對企業(yè)的經(jīng)營門檻要求則要寬松得多，更看重的是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的高成長性和市場份額，而不拘囿于一時的虧損。例如，推特在2012年凈虧損7940萬美元，但在2013年成功上市。京東、去哪兒網(wǎng)等中國企業(yè)在美國上市的時候也是凈虧損的。

二是股權(quán)的VIE架構(gòu)。據(jù)不完全統(tǒng)計，赴美上市的中概股中有60%的企業(yè)采用了VIE架構(gòu)，其中互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)VIE架構(gòu)占比幾乎接近100%。

由于互聯(lián)網(wǎng)公司在創(chuàng)業(yè)階段需要投入大量資金，而又難以從銀行等傳統(tǒng)金融機構(gòu)獲取融資，所以不少互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)經(jīng)過幾輪融資之后股權(quán)結(jié)構(gòu)中往往都有海外風(fēng)險投資機構(gòu)的身影。同時，為了繞過對外資的行業(yè)限制要求，不少互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)選擇采取離岸注冊VIE的形式進行運作。例如，BAT三家巨頭就都采取了VIE架構(gòu)，源頭是各自在開曼群島注冊的一家離岸公司。這種公司治理架構(gòu)到了公開募股階段則與國內(nèi)相關(guān)上市規(guī)則產(chǎn)生了沖突。另外，海外上市也方便于前期外資風(fēng)投資金退出;而如果在國內(nèi)上市的話，受跨境資金流動管理的限制，前期外資風(fēng)投資金的退出程序則要復(fù)雜得多。

三是同股不同權(quán)問題?！豆痉ā返谝话倭闳龡l規(guī)定，股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權(quán)，該規(guī)定是同股同權(quán)的法律基礎(chǔ)。但BATJ公司中，大量存在同股不同權(quán)的現(xiàn)象。比如百度的李彥宏雖然占股16.1%，但是B類普通股享有1：10的投票權(quán)，從而掌控了百度公司60%以上的投票權(quán);劉強東持股京東15.8%，卻擁有80%投票權(quán)。

可見，要順利對接新技術(shù)新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)新模式的獨角獸企業(yè)，還需從法律法規(guī)等各方面給予制度支持，時間緊迫，改革任務(wù)重。一方面，高科技技術(shù)企業(yè)擁有著獨特的技術(shù)優(yōu)勢，不同于傳統(tǒng)行業(yè)，其資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)收入、市場估值等在短時間就易實現(xiàn)指數(shù)級增長，上市訴求迫切;另一方面，全球市場都在緊盯高科技企業(yè)，交易所競相改革以期留住新產(chǎn)業(yè)新商業(yè)模式中的優(yōu)秀公司，客觀要求需盡快推出改革配套政策。

業(yè)內(nèi)人士指出，為提速增效，A股或采用授權(quán)的方式解決法律限制、修訂部門規(guī)則，在IPO、再融資、并購重組等方面全方位擁抱新領(lǐng)域優(yōu)秀企業(yè)的同時，配套推出投資者保護、從嚴(yán)退市等相關(guān)制度，區(qū)分假創(chuàng)新和真創(chuàng)新，避免一批垃圾公司以新經(jīng)濟新業(yè)態(tài)的名義躋身A股市場。