導(dǎo)讀：“蛇吞象”式的杠桿收購模式，資金源自多領(lǐng)域，。期限錯(cuò)配且層層嵌套加杠桿，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)和影子銀行風(fēng)險(xiǎn)等交織疊加，風(fēng)險(xiǎn)不容忽視

自2015年7月以來，寶能系“以小博大”舉牌萬科引起市場廣泛關(guān)注，直到兩年后的2017年6月，寶萬股權(quán)之爭終告塵埃落定。但寶萬之爭中，寶能系以450億元的資金撬動(dòng)總資產(chǎn)超過6100億元的萬科，其“蛇吞象”式的杠桿收購模式，資金源自保險(xiǎn)、證券、銀行等多領(lǐng)域，期限錯(cuò)配且層層嵌套加杠桿，背后的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)和影子銀行風(fēng)險(xiǎn)等交織疊加，風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。以寶萬之爭為代表的杠桿收購及其潛在的跨市場風(fēng)險(xiǎn)，需要監(jiān)管層高度重視并采取措施予以防范和應(yīng)對。

寶萬之爭中的杠桿資金概況

截至2017年6月30日，“寶能系”通過鉅盛華及其一致行動(dòng)人前海人壽，累計(jì)持有萬科股份28.04億股，占萬科總股本的25.4%。其中，鉅盛華直接持股9.29億股，占萬科總股本的8.33%，通過9個(gè)資管計(jì)劃持股11.42億股，占萬科總股本的10.41%，共持有萬科股份20.71億股，占比18.74%，耗資約為345.22億元;前海人壽分別通過自有資金和保險(xiǎn)資金(兩款萬能險(xiǎn))買入1.68億股和5.68億股，共持有7.36億股萬科股票，占比6.66%，耗資約105.14億元。

寶萬之爭杠桿背后的跨市場風(fēng)險(xiǎn)

各方對寶能系實(shí)際杠桿比例存在不同看法。新華社轉(zhuǎn)引專家測算的資金杠桿比例為1∶4.9?？紤]到自有資金的進(jìn)一步穿透、資管計(jì)劃中優(yōu)先級資金加杠桿，以及銀行理財(cái)資金的來歷不明等情況，筆者根據(jù)公開資料測算，寶能系層面的綜合融資杠桿比例遠(yuǎn)不止這個(gè)數(shù)。高杠桿資金背后潛藏著流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、杠桿風(fēng)險(xiǎn)、影子銀行風(fēng)險(xiǎn)等。具體來說，表現(xiàn)為以下四個(gè)方面。

萬能險(xiǎn)期限錯(cuò)配暗藏流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，高預(yù)定利率導(dǎo)致利差損的市場風(fēng)險(xiǎn)

“資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)負(fù)債”的模式或?qū)⒓觿≠Y產(chǎn)期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。與傳統(tǒng)模式相比，前海人壽屬典型的“資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)負(fù)債”模式，即險(xiǎn)企以資產(chǎn)作為支撐(償付能力)，通過發(fā)行保險(xiǎn)產(chǎn)品進(jìn)行“融資”，并積極配置權(quán)益資產(chǎn)，擴(kuò)大公司規(guī)模，搶占市場份額。從負(fù)債端(保費(fèi)端)來看，2015年，前海人壽通過與多家銀行合作銷售短期躉交、預(yù)期收益率較高(年結(jié)算利率在5%~8%)的萬能險(xiǎn)快速提升保費(fèi)規(guī)模，累計(jì)吸納保費(fèi)高達(dá)482億元，占前海人壽總保費(fèi)的80%。從資產(chǎn)端(投資端)來看，前海人壽投資展現(xiàn)出激進(jìn)態(tài)勢，主要通過舉牌低估值高分紅的藍(lán)籌股來實(shí)現(xiàn)股權(quán)投資，以期利用分紅與股票收益來覆蓋負(fù)債端的高成本。舉牌資金中105.14億元來源于萬能險(xiǎn)資金，這種“短錢長用”的模式本身存在期限錯(cuò)配的隱患，容易引起流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。此外，前海人壽萬能險(xiǎn)產(chǎn)品的整體資金成本為7%~10%，但隨著“償二代”制度實(shí)施、中短存續(xù)期產(chǎn)品新規(guī)的發(fā)布加上股票市場震蕩波動(dòng)，高預(yù)定利率的萬能險(xiǎn)將導(dǎo)致剛性負(fù)債成本增加，加劇了利差損的市場風(fēng)險(xiǎn)。

未穿透式配資抬升實(shí)際杠桿比例，催生影子銀行風(fēng)險(xiǎn)

銀行理財(cái)資金是寶能系并購資金的重要構(gòu)成部分，主要通過以下兩個(gè)渠道入市：一是認(rèn)購券商資管或基金專戶結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的優(yōu)先級，二是通過“明股實(shí)債”形式借道“浙商寶能基金”為寶能系注資。2015年股市異常波動(dòng)后，監(jiān)管層強(qiáng)化了對第一類渠道的監(jiān)管，嚴(yán)格控制各集合資管類計(jì)劃杠桿上線，同時(shí)加強(qiáng)信息披露和風(fēng)險(xiǎn)揭示等。而第二類渠道，由于最終投資人與投資標(biāo)的之間的層級過多，導(dǎo)致權(quán)責(zé)關(guān)系明晰度低，結(jié)構(gòu)穿透性差而出現(xiàn)監(jiān)管空白。

寶萬之爭中，浙商銀行理財(cái)資金通過第二種渠道，巧立“浙寶基金”為寶能系注資，然后以劣后級的方式繞道進(jìn)入資管計(jì)劃。該模式下，“浙寶基金”的資金可以在寶能與其子公司賬戶之間任意劃轉(zhuǎn)，便于粉飾資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)而獲得后續(xù)銀行貸款或提高發(fā)債規(guī)模，風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。一方面，該模式伴隨的“抽屜條款”增加了寶能資金成本;另一方面，此類配資模式抬升了寶能的實(shí)際杠桿倍數(shù)，銀行風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)一步擴(kuò)大。銀行理財(cái)繞道進(jìn)入股市，擴(kuò)大了其實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)敞口，一旦股市波動(dòng)，投資風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⑼侠坫y行陷入產(chǎn)品兌付違約風(fēng)險(xiǎn)。

多重風(fēng)險(xiǎn)疊加可能引發(fā)資管計(jì)劃“流動(dòng)性螺旋”，導(dǎo)致交叉?zhèn)魅撅L(fēng)險(xiǎn)

萬科股價(jià)波動(dòng)直接影響寶能系銀行理財(cái)與萬能險(xiǎn)的收益率，一旦萬科股價(jià)出現(xiàn)持續(xù)下跌態(tài)勢，風(fēng)險(xiǎn)將從股市擴(kuò)大到相關(guān)聯(lián)的銀行以及保險(xiǎn)體系，寶能系間接地將銀行與保險(xiǎn)“綁架”到股市上。首先是資管計(jì)劃。若鉅盛華及其一致行動(dòng)人購買萬科股份的行為被認(rèn)定為收購，則旗下9個(gè)資管計(jì)劃持有的萬科股份將自收購?fù)瓿珊箧i定12個(gè)月。在此期間，若萬科股價(jià)持續(xù)下跌到各資管計(jì)劃的預(yù)警線和平倉線，則有平倉風(fēng)險(xiǎn)。此外，股價(jià)下跌會(huì)快速提升資管計(jì)劃的實(shí)際杠桿，增加寶能的現(xiàn)金壓力。極端情況下，寶能只能拋售手中流動(dòng)性好的股票，引起其他個(gè)股股價(jià)下跌，可能引致相關(guān)資管產(chǎn)品相互逼倉。其次，一旦萬科的股價(jià)觸發(fā)了它與背后配資平臺(tái)之間的“抽屜條款”，寶能將面臨被投資機(jī)構(gòu)撤資或者強(qiáng)制回購股份的情況，加速現(xiàn)金流的消耗。最后，寶能違約風(fēng)險(xiǎn)增大將導(dǎo)致再融資受阻，融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)緊縮。若資管計(jì)劃到期不鎖定，占比10.41%的高杠桿股份到期拋售，市場流動(dòng)性變差，股價(jià)下跌伴隨融資流動(dòng)性惡化，相互循環(huán)恐造成“流動(dòng)性螺旋”。

以產(chǎn)品歸集股份的模式導(dǎo)致控制權(quán)不穩(wěn)定，滋生公司治理風(fēng)險(xiǎn)，道德風(fēng)險(xiǎn)集聚

寶能系相關(guān)投資產(chǎn)品持有萬科股份的15.55%，其中，萬能險(xiǎn)持有股份占比5.14%，9個(gè)資管計(jì)劃持股占比10.41%。資管產(chǎn)品合同生效時(shí)間均集中在2015年11月，其中存續(xù)期最長為36個(gè)月，最短為24個(gè)月，當(dāng)存續(xù)期滿，若無法鎖定相關(guān)股份，則寶能作為第二大股東對萬科管理層的影響力存在不確定性，容易引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。此事件中，恒大的舉牌、華潤的退出以及深圳地鐵的加入，都讓萬科公司出現(xiàn)了內(nèi)部資源消耗并引發(fā)公司治理的動(dòng)蕩，影響投資者信心。

跨市場風(fēng)險(xiǎn)的防范與政策建議

寶萬之爭尚屬個(gè)案，不至于產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但其背后的資金跨市場流動(dòng)、多重加杠桿等潛在金融風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，因此需進(jìn)一步完善現(xiàn)有的金融監(jiān)管，從制度上降低風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率。

一是將股市監(jiān)管納入宏觀審慎框架。借鑒境外經(jīng)驗(yàn)，盡快建立健全宏觀審慎監(jiān)管框架，逐步將跨市場的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和防范處置納入宏觀審慎監(jiān)管。當(dāng)出現(xiàn)高杠桿引發(fā)股市異常波動(dòng)、銀行風(fēng)險(xiǎn)敞口異常加大等情形時(shí)，啟動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和處置機(jī)制。

二是做好高杠桿資金的風(fēng)險(xiǎn)防范、預(yù)警與處置。通過強(qiáng)化部門間信息共享，加強(qiáng)對各市場的杠桿投融資活動(dòng)的實(shí)時(shí)監(jiān)控，摸清風(fēng)險(xiǎn)底數(shù)。加強(qiáng)對銀行理財(cái)?shù)缺硗鈽I(yè)務(wù)的統(tǒng)計(jì)工作，建立涵蓋影子銀行、金融控股公司等創(chuàng)新型機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)工作。填補(bǔ)金融統(tǒng)計(jì)的空白地帶，為宏觀調(diào)控和金融穩(wěn)定提供全面的統(tǒng)計(jì)信息。

三是建議參考國際成熟經(jīng)驗(yàn)，明確萬能險(xiǎn)產(chǎn)品的法律性質(zhì)，使監(jiān)管有法可依。我國的萬能險(xiǎn)合同條款與美國浮動(dòng)利率的可變?nèi)f能人壽保險(xiǎn)(Variable Universal Life Insurance，VUL)非常相似，即結(jié)算利率根據(jù)所投證券的價(jià)格浮動(dòng)。然而VUL在美國被列為證券范疇，其連接的投資賬戶受《證券法》和《投資公司法》約束，由美國證監(jiān)會(huì)按照共同基金(Mutual Fund)的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行監(jiān)管。這種做法值得借鑒?！?/p>